经济观察网 记者 姜鑫  易安财险的破产重整迎来新进展。 5月9日，银保监会发文称，同意比亚迪汽车工业有限公司（下称“比亚迪汽车工业”）受让易安财险10亿股股份，持股比例为100%。 比亚迪汽车工业为比亚迪股份有限公司（002594.SZ，下称“比亚迪”）控股子公司。这也意味着在曲线拿下保险中介牌照之后，比亚迪正式进军保险行业，控股保险主体公司。 批复函显示，深圳市银之杰科技股份有限公司、深圳光汇石油集团股份有限公司、西藏晟新创资产管理有限公司、北京富邦恒业科技发展有限公司、北京恒屹鑫源科技有限公司、山东达能工贸有限公司、深圳锦久辰商贸有限公司不再持有易安财险股份。 在此之前，比亚迪已开始筹备进军保险行业，并成立了比亚迪保险经纪有限公司（下称“比亚迪保险经纪”）。2022年3月，比亚迪保险经纪获深圳市市场监督管理局批准成立。 2020年7月17日，银保监会宣布对易安财险、华夏保险等四家机构实施接管，接管期限均为一年。2021年7月17日，上述机构监管期均被延期一年。 2022年7月15日晚，银保监会发布关于易安财险破产重整的批复，原则同意易安财险进入破产重整程序。同时，还要求易安财险严格按照有关法律法规要求开展后续工作。 作为保险市场仅有的四家互联网保险公司之一，易安财险成立于2016年12月，注册制本金10亿元。 开业伊始，易安财险当月首单告捷，当年即实现盈利，第二年仍然处于盈利状态。变化发生在2018年，投资环境发生变化，P2P信用风险集中爆发，深度依靠互联网获客的易安财险经营状况开始发生变化，公司2018年、2019年净利为-1.99亿元、-1.67亿元。 易安财险2020年第一季度偿付能力报告显示，净资产5.1亿元，净利润-2.6亿元，保险业务收入7437万元。 根据裁定书，易安财险以其不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向北京金融法院申请破产重整。 根据审计报告，截至2022年3月末，易安财险资产总计3.35亿元，负债合计4.62亿元，股东(或所有者)权益合计为-1.27亿元，账面资产小于负债。其中“房抵贷”履约保证保险业务的账面逾期未兑付保险金总额为4075.15万元，欠付北京闪银奇异科技有限公司已到期业务保证金3768.79 万元；而其截至 2022 年 3 月 31 日账面记载的货币资金余额为2827.97万元，其中698.80 万元被查封冻结，易安财险经评估后的净资产评估价值较账面价值增值341.64万元，但仍处于资不抵债状态，故公司以不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由申请破产重整。 易安财险属于互联网保险牌照，并不能经营线下业务和中介平台合作，在比亚迪入住带来新生后，公司经营是否会发生变化，经济观察网将持续保持关注。

经济观察网 记者 邹永勤 5月7日晚，近期因ChatGPT概念而在二级市场上表现强劲的奥飞娱乐（002292.SZ）再度发布股票交易异常波动公告，这已经是该股自3月21日以来第四次因股价大涨而发布异常波动公告。 奥飞娱乐在公告中称，关注到近期人工智能生成内容（AIGC）、ChatGPT等相关概念属于市场热点。当前AIGC相关行业市场仍处于发展初期，公司主营业务与相关技术结合应用方面尚处于研究探讨阶段，在落地效果和时间上存在不确定性，短期内不会对公司经营效益产生实际影响。并强调，“鉴于公司股价近期波动幅度较大，敬请广大投资者注意二级市场交易风险，理性决策，审慎投资”。 真的要进军ChatGPT领域？ 奥飞娱乐主要从事动漫IP及其内容的创作、传播和运营，以及玩具衍生品、婴童产品的研发、生产和销售；是国内动漫文化行业的领军企业，拥有“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”等众多优质IP资源。但由于受宏观经济波动以及市场消费需求减弱等一系列因素影响，近年来其业绩和股价表现均不如人意。 通联数据Datayes！的统计显示，奥飞娱乐2018年－2022年的归母净利分别为－16.30亿元、1.20亿元、－4.50亿元、－4.17亿元、－1.72亿元，5年内有4年亏损。二级市场方面，股价从2015年最高位的54.85元/股（复权后）一路下滑至2022年的3.47元/股，最大跌幅高达94%。 但进入2023年以来，由于AIGC赛道的强势崛起，奥飞娱乐股价藉机走出了大逆转行情，截至5月8日收盘，年内涨幅高达139.70%，总市值亦从68.97亿元增加至165.17亿元；就算以3月17日算起，股价不到两个月时间亦录得超过100%的涨幅。 由于3月17日以来股价涨幅过大（收盘价格涨幅偏离值累计超过20%），根据深圳证券交易所的有关规定，奥飞娱乐分别于3月21日、4月10日、4月12日、5月7日四度发布股票交易异常波动的公告。 值得注意的是，在前三次公告中，奥飞娱乐只简单表示“公司未发现近期公共传媒报道了可能或已经对公司股票交易价格产生较大影响的未公开重大信息”，并未提及AIGC。值到第四次即5月7日晚的公告，奥飞娱乐才首度在异常波动公告中承认股价的大涨或与AIGC有关。 而据经济观察网记者的不完全统计，在奥飞娱乐股价年内翻番的过程中，该公司频频通过互动易平台、定期报告以及投资者关系活动记录表等方式，不断向市场释放出其要进军ChatGPT领域的意向。 早在2月6日晚（彼时A股市场AIGC概念刚刚兴起），奥飞娱乐在互动易平台上表示，目前其持有北京光年无限科技有限公司（以下简称光年无限）5%股权；而光年无限有自己的AI对话机器人产品——图灵机器人开放平台，开发者可自行快速接入并创建个性化机器人；“据悉ChatGPT是其重点技术业务方向，光年无限将持续投入研发及产品化，争取在该领域构建更高壁垒及竞争力”。 同一晚奥飞娱乐进一步透露了其与光年无限在人工智能合作的可能性“光年无限结合自身实际情况制定发展规划，公司将持续保持关注，并根据双方业务需求推进协同合作等事项”。第二天（即2月7日），奥飞娱乐股价放量涨停。 2月13日，有投资者指出，随着国家陆续出台刺激生育政策以及国外在ChatGPT方面的大量技术和资金投入，以后可以陪伴孩子生活的机械人玩具需求可能会越来越多，“请问贵公司目前有图形机械人玩具这方面的计划吗”？对此，奥飞娱乐回答称，“您所提及的相关行业中出现的新趋势以及新技术，公司将持续关注其发展情况，如有合适机会将择机推进与相关主营业务的融合”。 紧接着在2月27日，在被问到有没有计划推出ChatGPT和旗下玩具结合的智能玩具计划时，奥飞娱乐在互动易平台上作出了进一步的回答，“公司将持续关注行业前沿的新兴技术及应用，如有合适机会将择机推进与相关主营业务的协同发展”。 3月26日，在回答投资者“公司如何把握ChatGPT这波技术浪潮？如何将ChatGPT等新技术和现有主业结合起来？”的问题时，奥飞娱乐在互动易平台上明确指出，目前人工智能行业相关新技术以及解决方案仍在快速发展和演变中，“公司将与同行业公司以及有关技术企业保持交流学习，探索相关业务结合点与应用场景，并寻找合适时机推进内容创作、产品研发等业务与新技术的融合应用”。 这一表述显然被奥飞娱乐视作“标准答案”，因为在其后的互动易平台上，凡是涉及AIGC和ChatGPT的问题，奥飞娱乐基本上都以此作为回答范式；而期间，奥飞娱乐的股价呈现加速拉升态势，更是在4月初走出了五连板的强悍拉升行情。 而到了4月28日，奥飞娱乐在发布的2022年年报中对AIGC和ChatGPT有了更进一步的表述，当天股价大涨近9%。年报指出，生成算法、预训练模型、多模态等AI技术的累计融合，催生了AIGC的技术变革。作为新型的内容生产方式，AIGC已经率先在传媒、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业逐渐显现市场潜力，而ChatGPT的快速迭代升级也让AI技术与内容创作的结合不断落地。 并强调，随着互联网、人工智能等技术的快速发展，新工具的应用将在内容生成端发挥重要的作用，为动漫行业注入新的活力。“AIGC在文字创作、音频创作、视频生成、图片生成等场景的融合落地有望开启新一轮文化产业变革，进一步加剧市场竞争。公司若未能前瞻性地把握新技术发展趋势、及时拥抱AIGC带来的生产方式变化，可能对公司长期经营业绩产生不利影响”。 5月4日，在面对包括华夏基金、广州睿融私募、中金公司等几十家机构参与的电话会议上，奥飞娱乐的副总经理、董事会秘书刘震东以及财务总监孙靓在回答“现阶段AI技术发展迅速，公司在此方面有何布局？”时表示，公司将积极拥抱人工智能等前沿技术给文化产业带来的变革，与技术领域头部企业保持深入交流，探索相关技术在内容创作、产品研发等环节的融合应用，逐步推动“AI+IP”的产业化落地。例如利用人工智能相关技术和工具缩短制作周期，提高生产效率；结合虚拟偶像或玩具产品在线上及线下场景实现智能互动功能，提升用户体验。 5月4日当天，奥飞娱乐股价应声涨停；5月5日，继续涨停。由于连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，根据深圳证券交易所的有关规定，属于股票交易异常波动的情况，从而引发了奥飞娱乐在5月7日晚发布其年内的第四份股票交易异常波动公告。 光年无限有多“灵”？ 在5月7日晚的公告中，奥飞娱乐表示，关注到近期AIGC、ChatGPT等相关概念属于市场热点。“当前AIGC相关行业市场仍处于发展初期，公司主营业务与相关技术结合应用方面尚处于研究探讨阶段，在落地效果和时间上存在不确定性，短期内不会对公司经营效益产生实际影响”。并强调，鉴于公司股价近期波动幅度较大，敬请广大投资者注意二级市场交易风险，理性决策，审慎投资。 公告后奥飞娱乐股价一改此前的强势，在5月8日当天沪综指大涨60.50点的背景下，反而下跌0.62%。那么，究竟当前奥飞娱乐旗下有没有业务已经涉及AIGC领域？而5月4日透露的“与技术领域头部企业保持深入交流”，指的是哪些头部企业？ 为此，记者于5月8日以投资者身份致电奥飞娱乐董秘办进行咨询。接电话的工作人员表示，关于AIGC这一块其实也是一个初步的探索，因为现在它确实是一个市场方向；“这里的头部企业其实是我们的合作伙伴，具体的名单我也不太清楚；但可以肯定的是，是跟一些之前有合作过的企业来进行交流合作”。 由此可见，奥飞娱乐虽然从2月份就表露出进军AIGC领域的意向，但3个月过去了，却仍然停留在研究探索阶段。从已披露的公开资料来看，当前其旗下能够确定已进入AIGC领域的，似乎只有仅持股5%的光年无限。 公开资料显示，光年无限成立于2010年，并于2014年发布了国内最早的AI对话机器人开放平台——图灵机器人。而奥飞娱乐是在2016年通过参与光年无限的增资扩股，以投资5000万元的代价获得这5%的股份。对于该次战略入股的意义，奥飞娱乐当时在公告中称是公司为构建“IP+智能”大平台所采取的一大重要举措；“本次投资图灵机器人（光年无限的别称）并建立战略合作关系，能够借助图灵机器人在人工智能领域的技术优势，持续推动精品IP的发展”。 理想很丰满，但现实更骨感。据记者的不完全统计，在奥飞娱乐2016年入股光年无限并建立战略合作关系后的7年间，双方仅在2017年度发生了约175万元的关联交易（智能机器人OS采购），其后便鲜有业务来往。而在2022年的年报中，奥飞娱乐对光年无限的投资金额已经变为2650万元。对此，上述董秘办的工作人员对记者表示，这是根据权益法对其估值进行了相应调整。 换言之，奥飞娱乐的这笔5000万元的股权投资，经过7年后累计亏损达2350万元，亏损幅度为47%。与此相对应的是，在奥飞娱乐2018年至2022年的年报中，鲜有对光年无限的介绍，基本上均以“基于战略目的业务合作持有”而一笔带过。 转机出现在2023年初。在AIGC赛道强势崛起的同时，光年无限旗下的图灵机器人亦进行了重要升级，通过AI大语言模型改造整体系统架构，增强其AI交互对话能力，推出内测版“图灵儿”，可AIGC生成带有启发寓意的故事、作文、句子、问答、聊天。4月份图灵机器人更是发布了首个儿童版ChatGPT产品“智娃”。据信达证券研究报告显示，“智娃”通过AI大模型TuringMM大幅提升NLP能力，包括儿童知识域问答、上下文对话理解、儿童学习任务、儿童内容AIGC等。 于是，奥飞娱乐7年前这笔金额仅5000万元的亏损投资，不但在互动易平台上被奥飞娱乐频频提起，更成为了各大研究机构推荐奥飞娱乐的一大动力。通联数据Datayes！的统计显示，仅4月7日至5月6日期间，便有3家券商对奥飞娱乐发布了5份研究报告；而这些研究报告均有提及图灵机器人的首个儿童版ChatGPT产品“智娃”，从而为近期奥飞娱乐股价大涨起到了推波助澜的作用。 其中，信达证券传媒互联网及海外的首席分析师冯翠婷在4月7日、4月26日、5月6日连发三份相关研究报告。而在4月7日的报告中，冯翠婷认为战略入股图灵机器人是奥飞娱乐为构建“IP+智能”大平台所采取的一大重要举措，有助于推动公司“科技+娱乐”产业的深度融合，并强调称“首个儿童版ChatGPT的落地，有助于加速公司进军AI教育领域”。 二级市场上，奥飞娱乐的股价从4月7日开始走出了连拉五个涨停板的大多头行情，并导致奥飞娱乐在4月10日和4月12日接连发布了两份股票交易异常波动的公告。 此外，国海证券姚雷分析师4月14日发报告称奥飞娱乐的参股公司光年无限推出儿童版ChatGPT“智娃”，奥飞娱乐计划与其在儿童内容与IP层面开展战略合作。而开源证券的方光照分析师则于5月1日的研究报告中指出，图灵机器人和光年娱乐联合开发推出了全球首个儿童版chatGPT“智娃”，目前公司持有光年无限5%股权。他们认为，“AIGC技术的赋能有望丰富IP内容、加快IP效率，进一步打开商业化空间”。 一个让市场疑惑的地方是，上述券商中关于奥飞娱乐将与“智娃”开展合作的说法并未在上市公司正式公告中出现，其可信度有多高？而奥飞娱乐仅持有光年无限5%的股份，且多年来两者鲜有业务来往，即使光年无限真的在AIGC领域取得巨大成就，这究竟能给奥飞娱乐带来多少的好处？如果奥飞娱乐真的如此看重光年无限的前景，又有否考虑增大持股比例？对于这些问题，该董秘办的相关工作人员表示，由于负责光年无限的同事正在出差，所以暂时无法提供更多相关信息。 而天眼查平台显示，截至记者发稿时，光年无限共有15个直接持股股东（自然人股东7个，企业股东8个），其中奥飞娱乐以5%的持股比例仅排在第8位，反而是另一家上市公司江南化工（002226.SZ）以12.91%的比例排在第二位。但在本轮AIGC浪潮中，江南化工并没有像奥飞娱乐那样因参股光年无限而受到市场追捧；截至5月8日，其年内仅上涨7.96%，跑输同期沪综指9.90%的涨幅，表现较为差强人意。 控股股东频频减持为哪般？ 就在奥飞娱乐因参股光年无限而备受市场追捧且年内股价成功翻番的同时，该公司的控股股东蔡东青却在不断减持其手上的筹码。 4月28日，奥飞娱乐发布公告称，蔡东青目前持有公司股份546916185股（占公司总股本比例36.99%），因个人资金需求的原因而计划通过集中竞价交易和大宗交易方式减持公司股份不超过44360988股（占公司总股本比例3%）。 其中，蔡东青将以集中竞价交易方式减持公司股份不超过14786996股（占公司总股本比例1%），减持期间为本公告披露之日起15个交易日后的90个自然日内；以大宗交易方式减持公司股份不超过29573992股（占公司总股本比例2%），减持期间为本公告披露之日起的90个自然日内。 记者留意到，其实在此之前的2月份，蔡东青已经通过集中竞价交易方式进行了一轮密集的减持操作。具体而言，在2月9日至2月17日期间，蔡东青分7批次共减持了14780800股（0.9996%）。由于蔡东青的一致行动人李丽卿在2022年曾进行了减持动作（减持了550万股），从而使得其减持累计比例超过1%。 根据公告，蔡东青未来90个自然日内的减持力度显然比2月份的更大。是什么原因促使蔡东青如此迫不及待的进行减持？单单是因个人资金需求，抑或公司的发展前景存在不确定因素？ “这纯粹是控股股东的个人行为而已”，上述董秘办的工作人员表示，他们（指蔡东青及其一致行动人）的持股比例较高，减持一部并没有太大分影响，“只要减持比例不影响他的控股权就行；就目前上市公司而言，要控股的话只要30%以上就可以了，而他们的持股比例已经超出40%”。 根据奥飞娱乐2023年一季报，蔡东青的持股比例为36.99%，一致行动人蔡晓东（蔡东青的弟弟）、李丽卿（蔡东青的母亲）的持股比例分别为7.40%、1.07%，三者合计达45.46% 实际上，蔡东青在4月28日抛出减持计划前，早在2022年12月27日已有过一次减持计划的公告；而在两次公告中的减持原因，均指向蔡东青的个人资金需求。 通联数据Datayes！的统计显示，自2022年以来，奥飞娱乐频频发出控股股东部分股份或补充质押、或质押延期回购等类型的公告。就在4月13日，奥飞娱乐发公告称，蔡东青近日将其持有的4195万股股份办理了质押延期购回业务，质押用途是偿还债务；并指出蔡东青此次延期购回质押股份的主要原因是个人资金需求。而截至4月13日，蔡东青累计质押股数约为8321万股，占其所持股份比例为15.21%；蔡晓东累计质押股数为1160万股，占其所持股份比例为10.6%。

经济观察网 记者 周一帆 5月8日晚间，招商证券（600999.SH）发布公告称，证监会同意公司向专业投资者公开发行面值总额不超过300亿元公司债券的注册申请，该批复自同意注册之日起24个月内有效，招商证券在注册有效期内可以分期发行公司债券。 无独有偶，同日中金公司（601995.SH）亦发布公告称，证监会同意公司向专业投资者公开发行面值总额不超过100亿元公司债券的注册申请。该批复自同意注册之日起24个月内有效，公司在注册有效期内可以分期发行公司债券。 公开信息显示，招商证券及中金公司该期债券品种均为小公募，其中前者牵头主承销商/受托管理人为广发证券，联席主承销商为中信证券、银河证券、光大证券、平安证券；后者牵头主承销商/受托管理人为华泰联合证券，联席主承销商为兴业证券。 值得一提的是，与此前公司发布的募集说明书相比，上述两家券商的发债获批额度均出现了一定程度的缩水。 上交所公司债券项目信息平台显示，招商证券本计划发行不超过600亿元，债券募集资金用于满足公司业务运营需要，调整公司债务结构，偿还到期债务，补充公司流动资金。其中拟将不超过400亿元（含400亿元）用于偿还到期债务，不超过200亿元（含200亿元）用于补充公司流动资金。 同样，中金公司原计划发行总额不超过人民币300亿元（含300亿元），在扣除发行费用后，拟用于偿还或置换到期的公司债券以及补充公司流动资金。其中，募集资金中100亿元拟用于偿还或置换到期公司债券。 尽管两家公司获批募集额度受到了一定削减，但从行业整体情况来看，无论是规模还是数量，今年券商发债步伐已明显提速。 Wind数据显示，截至5月9日，今年以来券商发行债券（证券公司债+证券公司短融）数量为270只，规模达4991.2亿元，分别同比增长38.5%和31.2%。其中，发行证券公司债规模为3335.50亿元，同比增长29.9%；发行证券公司短融规模为1655.70亿元，同比增长34.0%。 对于发债后带来的积极影响，中金公司在募集说明书中表示，公司日常生产经营资金需求量较大，而金融调控政策的变化会增加公司资金来源的不确定性，可能增加公司资金的使用成本。本次发行固定利率的公司债券，有利于发行人锁定公司的财务成本。同时，将使公司获得长期稳定的经营资金，减轻短期偿债压力，使公司获得持续稳定的发展。 

经济观察报 记者 王雅洁 随着数字化时代的迭变，中国商业银行的经营环境正在发生着深刻而复杂的变化。在新机遇不断涌现的同时，商业银行也开始面临前所未有的挑战。 在中电金信副总经理况文川看来，数字化转型成为了我国商业银行普遍认同、广泛采用的战略性举措，并已经在保障稳健经营、改善客户体验、提高运营效率和强化风险控制等方面带来了成效。 而金融科技便是支撑银行数字化转型的关键底层力量，核心银行系统作为承载银行核心业务的关键支柱系统，一直是各银行在金融科技建设中重点关注和大力投入的领域。 中电金信是中国电子旗下成员企业，以咨询、软件产品及开发、质量安全保障及运营服务为主要业务，自2017年起连续五年位列IDC中国银行业解决方案市场份额第一名。 5月4日，况文川就商业银行转型的热点问题，接受经济观察报记者专访，对目前金融科技建设领域的一系列热点问题给出答案。 经济观察报：为什么要在此时推进核心银行系统转型？ 况文川：核心银行系统作为支撑银行业务战略的关键应用，是银行数字化客户服务的重要支撑力量，它所提供的应用功能体现了银行对核心竞争力和关键业务能力的基础性诉求。因此银行数字化转型的关键举措之一就是实现核心银行系统的转型，即核心银行系统通过采用先进的业务及技术架构，更加有效地提高银行整体的服务效率，降低运营成本，为客户个性化服务提供充分的公共基础支撑。 核心银行系统在我国经过了近30年的发展，经历了从综合业务系统的“胖核心”、到面向服务架构（SOA）的“瘦核心”、再到去中心化的“分布式”的演变过程，未来的发展依然是一个长期复杂、充满挑战和变数的过程。对标国际同业，我国的核心银行系统在过去20年中经历了理念引入、模仿提升、全面追赶阶段之后，目前在业务理念方面已经看齐世界先进水平、在以分布式技术承担银行核心业务处理等技术领域已经走在世界前列。 这个弯道超车的过程是充满挑战的，因为将要面对的是星辰大海。为此，我们需要严密的组织、科学的态度和创新的精神，需要全行业的共同努力和跨行业的协同才能成功。只有时刻意识到银行在我国经济体系中的特殊定位和刚性需求、基于产业链协同创新和联合科研攻关、追踪全球科技前沿并立足自主创新、做到技术进步和业务价值并重，守正创新，才能有效促进和保证整个过程的安全与顺利，完成赋能新时代银行数字化转型的战略使命。 经济观察报：中电金信在上述转型中，扮演什么样的角色？ 况文川：在当前经济形势下探讨核心银行系统如何基于新生态进行转型，重点是如何通过核心银行系统的升级实现技术转型的落地，以支持银行实现业务与技术敏捷、有效促进银行数字化建设进程。 中电金信作为中国电子旗下成员公司，通过持续研发创新参与国家重大工程，依托金融行业场景打造全栈全域的解决方案，为金融行业数字化转型提供关键动能，是中国金融科技发展的长期参与者，贡献了大量的银行业应用解决方案。 经济观察报：核心银行系统转型最早的发端是？ 况文川：近年来，为配合“十四五”期间促进数字经济发展的要求，金融监管机构发布了多项政策，引导金融机构推进数字化转型进程。其中，央行印发《金融科技发展规划（2022-2025年）》，提出了新时期金融科技发展指导意见，明确了金融数字化转型的总体思路、发展目标、重点任务和实施保障，提出以加强金融数据要素应用为基础，进一步推动金融科技健全治理体系、完善数字基础设施，促进金融与科技更深层次融合，实现金融科技整体水平与核心竞争力跨越式提升。 银保监会也发布了《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》，从业务经营管理，战略规划与组织流程建设、业务经营管理、数据能力、科技能力、风险防范及组织保障和监督管理六方面提出重点任务，要求到2025年，数字化金融产品和服务方式广泛普及，基于数据资产和数字化技术的金融创新有序实践，个性化、差异化、定制化产品和服务开发能力明显增强，金融服务质量和效率显著提高。数字化经营管理体系基本建成，数据治理更加健全，科技能力大幅提升，网络安全、数据安全和风险管理水平全面提升。 经济观察报：近年来，核心银行系统的分布式技术转型呈现出什么样的趋势？ 况文川：加速的趋势。 经济观察报：为什么会加速？ 况文川：促成这种局面的原因主要在于三个方面。第一是底层技术平台的逐渐成熟，配套的工具和工艺体系日渐成熟，无论是银行自行开发、还是软硬件供应商提供的商业化软件包逐渐可以获得；第二是部分银行核心业务生产场景的成功实施投产，为整个行业提供了示范，验证了关键技术的可行性，增强了行业信心；第三是国家政策和行业指引的明确要求，有效地组织和促进了整个技术发展的进程。 经济观察报：从具体操作上看，核心银行系统如何转型？ 况文川：从核心银行系统的角度来看，成功转型需要关注四个主要方向。 首先是提供场景化的服务方式，积极建设和融入经济生态，依托数字化能力和技术创新，围绕金融场景优化产品和客户服务流程，提升银行金融服务的可获得性和便捷性。其价值可进一步归纳为：提升服务质量、创新服务模式、提高服务效率、降低服务成本。在此前提下，银行面临着金融场景多样性的机会和要求，除了最早的与各类平台合作、打造开放银行体系之外，在个人生活消费、企业产业链、政府政务管理等方向上也在不断寻找新的切入点，以更细化的客户端需求孵化出更多的金融场景。这些诉求需要核心银行系统能给这些场景提供共性的、可共享、组件化基础业务能力支撑，如客户管理、产品管理、利率管理、费用管理、账户管理等，从而避免金融场景创新成为新的竖井来源，避免增加银行的管理复杂度和运营成本，助力生态银行的发展。 其次是充分借鉴新型同业的理念，不断发展和丰富以客户为中心的内涵，关注客户体验，以敏捷的方式提供量身定做的服务，在整个客户旅程中持续关怀，以基于客户洞察的服务促进客户价值的实现。商业银行服务的客户群体结构及客户需求正在发生着巨大的改变，除了持续服务高价值人群外，银行有必要加强对长尾客户的服务能力，发展普惠金融，快速识别客户，并根据客户的年龄特点、职业特点、地区特点、时间特点等提供差异化、更灵活的金融服务，在更大量的服务的基础上摊薄服务成本，在更多场景和数据的基础上持续丰富数据资产。 因此，需要核心银行系统继续贯彻以客户为中心的服务思想、并随时代的发展持续地赋予其新的内涵，提供业务敏捷化能力，通过了解客户需求，实现低成本的多样性、易配置、可扩展的产品装配能力，满足普惠大众的需求。同时，核心银行系统要以自动、智能的数字化能力实现降本增效，使普惠大众能以可接受的价格获得金融服务，并兼顾银行的商业可持续。从系统容量上看，由于更关注长尾客户，客户规模比之以往呈几何倍数增长，提高系统处理能力和保持高容量下的系统稳定性也是对核心银行系统提出的新要求。 第三是服从国家战略，依托银行服务场景积极承担社会责任。例如在国家“双碳”战略的引导下，绿色金融市场正式步入“快车道”。一方面要求银行践行社会责任，降低资金碳排放量，控制碳风险；另一方面要求银行以ESG（环境、社会和公司治理）为抓手，构建绿色金融体系，向低碳企业和低碳项目提供多样化的低碳金融服务，共建绿水青山。这个过程中，要求银行能将外部的客户数据引入到内部的风险评估、产品体系、账户服务中，这就需要核心银行系统现有的业务模型具备可扩展性、能够快速加入“碳”元素；业务流程具备可编排性、能快速加入“碳”流程，从而实现深度的场景融合，并能为银行的风险控制、产品创新、账户服务提供标准化的数据输出，协助银行建立完整的绿色金融体系。 第四是积极探索新技术，在技术自主的前提下实现独立创新。以分布式技术为例，由于核心银行系统在金融安全方面的极端重要性，以及在高可用、高性能、高并发、强一致等方面的特殊要求，无论是供给侧的研究机构和科技公司，还是使用侧的商业银行，普遍基于审慎原则，采用了积极稳妥的研发和实施策略，因而在整个银行科技领域向分布式、微服务、云原生方向发展的进程中与渠道、营销、互联网金融等周边领域相比有一定的滞后。这种滞后是必然的，是关键技术伴随着逐步验证和成熟由周边应用向核心应用迈进的过程；这种滞后也是必将被弥补的，因为随着技术条件的成熟和关键场景的验证、随着金融业态向线上化、场景化、智能化发展的需求拉动、随着金融机构在安全可控的基础上构建自主创新能力的诉求，在核心银行系统领域采用以分布式、云原生为代表的新技术的基础已经日渐具备，基于新技术、新理念的核心银行系统的转型是大势所趋，并最终成为主流方案。

经济观察网 记者 万敏  5月6日，2023清华五道口首席经济学家论坛召开，中泰证券首席经济学家李迅雷在论坛上表示，违约并不是化解地方债风险的好方法。 他举例称，有些地方采取比较极端的举措来试图让地方债尤其是平台债能够市场化，其实是让市场来承担风险。比如，河南永煤违约之后，对于河南省乃至全国信用债市场都造成负面冲击，所以违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域的信用，导致无论是地方政府还是国企融资难、融资贵问题更加突出，所以从发展角度来讲，还是需要保持政府信用，不能够轻易违约。 对于经济下行周期背景下，如何降低地方债风险，李迅雷提出了五点建议： 第一个建议是降低债务成本。如地方政府发行再融资债券，通过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务成本。 第二是拉长债务期限，非债券类债务展期，如遵义道桥实行了贷款展期。 第三是过去地方政府之所以在债务扩大方面比较有底气，是因为有土地财政做支持，尤其是那些经济比较发达的地区，土地财政收入比较可观，能够覆盖债务的利息。现在来看，土地财政已经慢慢的消减了，去年全国土地出让金收入下降近两万亿，在这种背景下，建议要加大国有企业改革，按照国有企业做强做优做大的要求，让国有股权的估值水平能够提升。提高国企估值水平有很多可以作为的地方，比如说拿股权作为对银行的抵押，这个也可以获得低成本的融资，通过股权的转让，也可以获得财政性的收入，通过提质增效让国有企业经营性收入提高，通过股权的转让并购重组，也可以获得财政收入。 第四点建议是，可以扩大地方债务限额的空间。从地方债的总量跟中国的经济实力相比并不算大。中国政府的杠杆率水平总体不高，美国联邦政府的杠杆率130%以上，日本政府250%左右，中国2022年末地方专项债空间只有1.1万亿元、一般债空间1.4万亿元，仍有扩大空间。 第五，按照国家财政要提质增效的要求，对专项债的用途要严格限制，尤其在铁公基方面；在人口老龄化加速的背景下，要确保用于民生的领域，比如说养老、医疗、扩张消费，要适当的加大投入，因为中国经济要转型，要从过去的投资拉动模式转向消费主导的模式，或者投向于新基建相关的投资回报率比较高的领域，比如说新能源、新材料、5G、人工智能等，在这些领域要加大基础设施的投入。 对于现阶段解决债务的办法，李迅雷表示，目前来看，化解债务风险的主要方法是降低债务成本、拉长债务期限，以时间换空间，对未来的发展预期进一步增强。资本市场角度的预期上升，风险偏好提高，这对实现整个经济的稳增长是有利的。

经济观察网 记者 梁冀 当地时间5月5日，有着“投资界春晚”之称的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度股东大会在美国奥哈马开幕，93岁的巴菲特（Warren Buffett）与其老搭档99岁的芒格（Charlie Munger）共同出席，并回答了来自世界各地投资者的48个问题，内容涉及宏观经济、地缘政治以及银行业危机等。 公司业绩 在问答开始之前，巴菲特简要地聊到伯克希尔·哈撒韦的业绩。巴菲特表示，营业利润是在营业上根据通用会计准则报告的，这是资本方面的营收，我们希望通过长期在资本上获利。总的来说，长期以来这部分的数字都是可观的，但是在单个季度、单年甚至5年内股价波动会很大，一季度公司的营业利润大概略超80亿美元。 伯克希尔·哈撒韦2023年一季报显示，报告期内其实现营收853.93亿美元，去年同期为708.43亿美元；净利润355.04亿美元，去年同期为55.80亿美元。一季度，伯克希尔·哈撒韦投资与衍生品收益为347.58亿元，去年同期则为-19.78亿美元。受到巴菲特重视的经营利润方面，数据显示，伯克希尔·哈撒韦一季度的经营利润达到80.65亿美元，同比增长12%。其中，保险承保利润同比增长445%至9.11 亿美元，保险投资收入同比增长68%至19.69亿美元。 数据显示，2023年一季度，伯克希尔·哈撒韦花费约44亿美元用于回购A类和B类股，较去年四季度28亿美元的水平明显增加。截至3月31日，伯克希尔·哈撒韦公允价值总额的约77%集中在五家公司，分别是苹果（1510亿美元）、美国银行（295亿美元）、美国运通（250亿美元）、可口可乐（248亿美元）和雪佛龙（216亿美元）。值得注意的是，伯克希尔·哈撒韦的现金储备从去年四季度的1280亿美元增至1306亿美元，创下2021年底以来最高。 整个一季度，伯克希尔·哈撒韦抛售133亿美元的股票，买入29亿美元的股票，主要原因是巴菲特和芒格认为当前股市的估值不具吸引力。 通货膨胀 巴菲特表示，通胀是目前最需要解决的问题。他表示，天量印钞是非常疯狂的，不能一直这样做。他打比方称，疫情发生的时候就像打仗一样，没人知道印多少钞票才会出现问题，直到失控。“我们需要非常小心谨慎，对美国来说，如果做事过激，很难看到事情扭转。”巴菲特说道。 至于外界对于美元地位的质疑，巴菲特表示，美元现在确实还是储备货币，但是未来可能未必如此。“我觉得没人能完全理解现在的情况，也许美联储主席鲍威尔更清楚，但他也没办法完全掌控这种局面，他没有办法控制财政政策。”巴菲特说道。 银行业危机 在被问及近期的欧美银行业危机时，巴菲特表示，如果储户存在硅谷银行的存款没有得到保障，将产生灾难性影响。在谈到美国联邦存款保险公司（FDIC）设定的25万美元的存款保险上限时，巴菲特表示，法律确实如此规定，但这不是美国会采取的行为方式，也无法想象任何人会允许美国不提高债务上限并冒着破坏世界金融体系的风险违约。巴菲特认为，美国政府不会只保护最多25万美元的存款，就如同政府不会让债务突破当前上限导致美国国债违约。 在谈及银行业挤兑引发的恐惧时，巴菲特表示恐惧有时是合理的，但有时也会不合理。巴菲特谈到他的父亲曾在大萧条初期因银行挤兑失去了工作，但现在银行业已经发生了变化，FDIC的设立是极具远见的举措。巴菲特指出，如果人们担心银行存款的安全，经济就无法运行。尽管FDIC为所有存款支付100%的保险，但储户仍感到担忧，这是不应该发生的。 巴菲特强调，银行的管理层需要为自己的失误接受惩罚。第一共和银行的问题在爆发之前就“显而易见”。他提到第一共和银行内部人士曾出售股票，并表示“谁知道他们是否有一个计划”。 巴菲特表示，美国公众不了解银行系统，而国会中的一些人也许“对此的了解程度不比我多”。巴菲特说道，自己将继续持有美国银行的股份，但并不知道未来会发生什么。“过去的几个月里，我已经看到了很多事情，对我来说并不意外，但我再次确认了自己的信念：美国公众并不了解我们的银行系统。” 对人工智能的不同看法 对于近期大热的人工智能，巴菲特表示，人工智能几乎可以做到任何事情，这令自己有一些担心。但人工智能已被发明，没有办法逆转这一现实。巴菲特认为，AI可能会改变很多东西，但无法改变人类的思想和行为。 巴菲特还透露，比尔·盖茨之前曾向他展示他们最新的技术，比自己想象中的进步要快得多。 与巴菲特相比，芒格对人工智能持怀疑态度，认为传统的智能（old-fashion intelligence）一样管用。芒格表示，如果去到比亚迪的工厂，会看到机器人到处都是，使用率非常高，所以机器人的使用将会在全球范围越来越广泛。芒格表示，自己对关于机器代替人工的一些炒作感到困惑，特别是像人工智能，其实当前使用人力完成工作也很好。 苹果公司：之前抛售是个错误 在被问及伯克希尔·哈撒韦持仓苹果公司股票占到自身投资组合近35%是否已经接近一个危险区域时，巴菲特表示，对苹果持仓并没有占到投资组合的35%。伯克希尔·哈撒韦的投资组合包括能源、铁路等很多行业。他指出，伯克希尔·哈撒韦对苹果公司的持股比例是5.6%，但这对公司营业利润的贡献是巨大的。 “苹果主要是股票回购，我们不能拥有超过20%的苹果，也没有特别增持，就是回购之后流通股数减少了而已，看着我们的持股比例更高了。”巴菲特解释道，苹果公司所处的行业和其它许多公司不同，苹果公司是比伯克希尔·哈撒韦子公司更好的公司之一。伯克希尔·哈撒韦的铁路业务已经很好了，但还赶不上苹果公司的业务优质程度。 巴菲特表示，苹果公司是非常好的业务，利润率很高，用户忠诚度很高，与消费者关系密切。巴菲特坦言，两年前抛售了部分苹果公司股票是个错误，并表示当时的决定很愚蠢。巴菲特直言，很乐意看到公司持有苹果公司股份继续上升，苹果公司是“比我们拥有的任何公司都更好的企业”。   接班人 除巴菲特和芒格这对老搭档外，伯克希尔·哈撒韦非保险业务副董事长格雷格·阿贝尔（Greg Abel）和保险业务副董事长阿吉特·贾恩（Ajit Jain）也出席了问答会。 巴菲特明确表示，阿贝尔将接替自己的位置，但他还会与贾恩一起协商，做最后的决策。公司传承在执行上并不是这么简单，管理伯克希尔可能不仅需要现在的这五个下一代领导人，而是更多有能力的人。如果他们不能处理得当的话，他就不会将伯克希尔交给他们。芒格则表示，现在伯克希尔内部都很支持阿贝尔等高层。 巴菲特还表示，负责保险业务的贾恩1986年来到他的办公室，用传统方式运行公司，运行方式足够优质，他没有尝试改变体系，而是一直在改善体系。他当时在保险上经验为零，但他经历了美国企业的各种运行方式。跟他聊天时候我就决定要聘用他，给了他一些启动资金，让他可以投入市场，有所作为。贾恩的地位无可取代，现在是全球十大最厉害保险经理人之一。 关于股票回购，巴菲特表示，阿贝尔很大程度上与自己有同样的考虑框架，人们往往把这个问题想得太复杂了。阿贝尔称，伯克希尔都很清楚巴菲特、芒格会如何处理这件事情，当机会自己出现时，伯克希尔将会积极采取回购。巴菲特表示，伯克希尔的愿景是成为一家由公众持有、拥有大量资本和股东的企业，并处于一个难以被击败的位置。不过他也表示如果这种情况发生，他将非常高兴。 投资日本 近期，巴菲特大举投资日本资产引发关注。年会上，巴菲特也讨论了他投资日本五大商社的事情。巴菲特表示，“我们和上述五家公司都有过业务来往。从整体来看，这些公司能够支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票，我们也能很好地理解他们所拥有的一大堆业务，同时我们还能通过融资解决汇率风险问题。所以我们就开始购买了”。 巴菲特还表示，日本商社也相信伯克希尔·哈撒韦会遵守“不增持超过9.9%股权”的诺言。此次前往日本，部分原因是为了向上述日本公司介绍阿贝尔（非保险业务副董事长格雷格·阿贝尔，被视为巴菲特的接班人），因为接下来双方可能要共事20、30、40或50年。 任何制造中美间冲突的行为都是愚蠢的 巴菲特表示，美国需要处理好与中国的关系，需要进行更多的自由贸易，这符合两国的共同利益。巴菲特表示，任何制造中美两国间冲突的行为都是愚蠢的。 关于美国的未来，巴菲特表示，目前美国面临的挑战很大，最重要的是要重新理清民主是什么，要走哪一条路进行。他还表示，毕竟在美国的历史上也发生过很多威胁和挑战，林肯当时也没法做出任何承诺，但问题最终得到了解决。 巴菲特称，如果历史上发生过的事情现在再发生一遍，他也不会感到惊讶。芒格则表示，通往人类幸福的最佳途径是减少期待，“我不像沃伦那么乐观。”

经济观察网 记者 老盈盈  5月7日，广州黄埔公安官方微信公众号发布公告称，因涉嫌非法吸收公众存款，雪松控股集团有限公司下属的广东圆方投资有限公司等已被广州市公安局黄埔区分局立案查处。公安机关已对主要犯罪嫌疑人张某等人采取刑事强制措施。案件正在进一步侦办中。 公告称，公安机关已依法提取相关涉案数据，并已委托专业机构进行独立鉴定和司法审计，同时对涉案相关资产予以查封、扣押、冻结；敦促涉案公司相关责任人员主动配合调查，积极退缴违法所得。投资人可凭本人身份证明、合同协议、银行交易明细、收付款凭证等书面材料通过线上报案、邮寄报案、亲临报案等方式进行报案登记。 天眼查信息显示，广东圆方投资有限公司成立于2016年，法定代表人叫周挺，公司位于广东省广州市，是一家以从事资本市场服务为主的企业，注册资本4.13亿元。圆方投资大股东是雪松控股，由其持有100%股权，实际控制人为雪松控股创始人、董事长张劲。   官网信息显示，雪松控股创立于1997年，总部位于广州，前身为君华集团，是广州本土成长起来从事大宗商品供应链的民营企业。根据公开资料，雪松控股创始人张劲1971年11月生于广州，获得深圳大学经济学学士、香港理工大学管理学硕士。 这家打着“世界500强”光环的企业在短短的几年间吸纳了众多投资人的资金投入到雪松控股发行的各种项目产品中。投资人购买的雪松理财产品自2021年4月起出现逾期，曾多次与雪松控股寻求协商无果。经济观察网记者曾采访发现，雪松控股及相关关联方欠项目方补偿款或者根本没有钱投入到项目中，致使多项旧改项目未能推进动工投入建设，而早在产品成立之前，雪松控股已经悄然成为了投资标的控股股东，产品为关联方融资。 此前雪松控股以地块转让出售、转让信托牌照和雪松所控股的上市公司齐翔腾达等方式进行资产处置。但是处置方案进展一直都不顺利。 2023年4月12日，齐翔腾达公告称，公司工作人员多次通过电话、微信等方式与公司董事陈晖联系，均无法与其本人取得联系，也无法确定其失联的具体原因。据公开信息，陈晖为“雪松系”派驻董事。

河北福成五丰食品股份有限公司于2004年7月13日在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600965。公司旗下拥有肉制品和预制菜两家全资食品分公司，公司资金实力雄厚，研发创新能力强劲。深耕预制菜十七载，福成预制菜入选2023年度中国预制菜领军企业品牌TOP前十，被誉为“北方预制菜龙头品牌”。 福成食品公司位于北京市副中心一河之隔的燕郊高新区，占地面积300亩，现有员工800余人，拥有业界领先的研发团队，具备强大的产品开发能力。主要生产预制菜系列，包括各种熟制牛肉、猪肉、羊肉、海鲜等产品，均简单加热即食，满足不同消费群体的多样化需求。 公司成立4家合作社，流转4万亩土地，种植粮食和有机蔬菜，成熟的小麦打磨成面粉送至食品厂制作面食，有机蔬菜做成预制菜，同时可满足牛场4万头肉牛的饲料，出栏的肉牛加工成牛肉送至食品厂。公司严控食品源头产出，从农场到餐桌实行闭环管理，保障了食品的绿色、健康和安全。 公司拥有两个标准化控制、全程无污染的中央厨房，严格把控食品安全及质量标准。公司积极响应国家 “解决居民最后1公里买菜难”的号召，提出彻底解决老百姓100米便捷吃饭的问题。本公司2023年推出高中低档等200个品种的预制菜，既有上至百元左右每斤的高档菜肴，也有12元以下两菜一饭的经济菜系，还有5元以下的营养早餐，并包含多种特色定制、灵活组合的套餐系列。 2023年中央一号文件提出“要培育发展预制菜产业”，大大加快了预制菜的发展速度。我厂2023年在京津冀地区的各市县分别诚邀预制菜独家区域经销商，无需大量资金，仅需要有独立管理团队及300-500平米库房即可。独立区域经销商可在所辖区域市场开发下级代理商。福成食品工厂负责按照区域用货需求和供货标准进行供货，如其下级代理商达到供货标准，也可由福成食品厂直接冷链物流供货，让您全程无忧。 本公司愿与优秀的区域经销商结成合作伙伴，由区域经销商进行利润分配。经销商作为该地区的基础销售平台，把“送货人”和“业务员”合二为一，在送货的同时开发新渠道。 欢迎随时来电咨询合作，莅临我厂参观指导。 联系电话：18601213894 / 17358756860 河北福成五丰食品股份有限公司 2023年5月5日 （广告）

经济观察网 记者 老盈盈 五一假期后，多家国有银行、股份制银行和城商行均股价大涨。此前，A股上市银行一季度报已全部披露完毕。一季报显示，银行板块业绩依然承压，息差受存量贷款重新定价影响环比收窄明显。 机构分析指出，二季度后银行业息差或将改善，同时伴随着资本市场与财富市场的稳步回暖，预计年内后续营收与盈利增速将出现修复。当前的银行板块大涨，显示市场对银行板块盈利触底回升预期持乐观态度。 压力仍在 上市银行2023年一季报显示，一季度银行板块业绩明显承压，A股上市银行整体营收增速仅1.41%，归母净利润增速2.37%，为近年来的低位，主要是由于息差大幅收窄。 根据一季度财报信息，包括工商银行、招商银行、平安银行、中信银行、光大银行在内的多家上市银行一季度营业收入同比出现负增长。其中，上海银行、北京银行、兴业银行等银行的下降幅度超5%。 此前，在各大银行的2022年度业绩会上，银行高管已经预测，由于2022年LPR大幅下调带来的存量贷款重定价影响，今年一季度息差压力最大。 招商证券首席银行业分析师廖志明表示，一季度银行息差承压受贷款收益率下行、新发放贷款利率处于历史最低位，存款定期化、计息负债成本阶段性上升等多方面因素影响，但随着存款利率下调逐步反应到存量存款成本，以及同比基数走低，未来几个季度盈利同比增速或小幅改善。 光大证券研报指出，部分银行今年一季度贷款定价已有触底迹象，但考虑到现阶段贷款定价的粘性，后续贷款定价需视经济修复强度而定。 除了息差承压之外，资产质量也是市场最为关注银行业绩的指标之一。根据上市银行一季报数据，银行资产质量指标进一步好转，不良贷款率稳中有降，拨备覆盖率环比提升，风险抵补能力进一步增强。 据记者的统计，超九成的A股上市银行一季报不良贷款率较去年末下降或持平。 预期改善 Choice数据显示，截至5月5日，申万银行指数近一周上涨3.67%，排在申万行业指数第四位。2023年以来，申万国有大型银行指数已累计上涨超20%，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行股价分别上涨14.98%、24.40%、29.11%、18.65%、27.22%和23.81%。 银行股集体飙涨，显示市场对银行板块盈利触底回升预期持乐观态度，目前A股银行整体估值水平仍处于近年来低位，后续估值修复行情偏乐观。中信证券研报认为，预计二季度后银行业息差开始改善、下半年会进一步修复，同时伴随着资本市场与财富市场的稳步回暖，预计年内后续季度营收与盈利增速出现修复，板块步入可积极配置阶段。 除此之外，亦有市场观点认为，当前高股息、低估值的“中字头”银行，也有望继续迎来“中国特色估值体系”下的重估机会。 国盛证券研报即表示，“中特估”行情继续演绎，相关个股累计涨幅进一步提升。展望未来，银行板块行情的重要催化剂依然是经济改善，随着国内经济的逐步恢复，金融服务需求逐步释放，有助于带动银行盈利持续改善。 光大证券亦表示，经济回暖将有助于修复微观主体受损的资产负债表，从而帮助控制银行体系资产质量风险。总体看来，稳定经济大盘对于防范金融体系系统性风险至关重要。在疫后复苏逻辑下，居民还款能力和还款意愿有所改善，有助于稳定零售资产质量，同时，主要商业银行仍然拥有不低的拨备水平，营收压力可以通过拨备政策予以缓释调节，从而维持全年较高的不良处置核销规模。

经济观察报 记者 黄一帆 关于南钢交易，沙钢明显并无退意，在短短几周时间内，向复星连续发起诉讼。 一位接近沙钢人士告诉经济观察报，沙钢已经做好持久战的准备，在决定发起诉讼时，内部已一致决定要推进与复星之间的南京南钢钢铁联合有限公司（以下简称“南京南钢”）60%股权交易，不会考虑其他方案。 4月27日晚间，复星国际（0656.HK）公告称，公司当日接到《民事起诉状》（2023）苏民初1号、《证据目录》等诉讼文件。沙钢方面指称复星方面存在前次股权转让协议项下违约行为，因此向江苏省高级人民法院（以下简称“江苏省高院”）提起民事诉讼，要求复星方面继续履行前次股权转让协议，向沙钢方面转让南京南钢钢铁联合有限公司（以下简称“南京南钢”）60%股权。 复星表示，会根据相关事实、协议和法律，积极应诉，维护公司的正当权益，维护交易的确定性。 这是3月底以来，沙钢集团向复星方面发起的第二场诉讼。记者了解到，沙钢方面在江苏省高院发起的本次诉讼，内容包括了11%南京南钢股权质押是否构成违约、南钢集团引入中信战投进而行使优先权是否合法、南钢集团行使优先权是否符合“同等条件”要求等核心问题。 相比于前不久沙钢发起的首次诉讼，本轮诉讼问题直指复星与南钢集团签订协议的有效性，其诉讼结果也将直接决定南钢股权的去向。 不过，多位律师向记者表示，对于上述问题的认定在法律界尚有争议，因此仍需等待判决。这同时也意味着，这场预期时日不短的诉战或将把牌局中的余下玩家拖入诉讼中。 发起首轮诉讼内情 按照公开的说法，沙钢早在3月27日就提起了第一轮诉讼。 根据披露，4月21日，复星国际公告称，收到了沙钢方面的起诉书，要求复星执行其2022年10月14日与沙钢集团签订的《投资框架协议》的约定条款：复星在全额收到总诚意金后争取10个工作日内将其持有的南京南钢11%的股权进行第二期股权质押，并完成质押登记手续。 沙钢集团指称复星未履行双方投资框架协议中将其所持南京南钢11%股权质押给沙钢集团的义务，因而在3月27日向上海二中院提起民事诉讼，要求复星产投将该笔股权质押给沙钢集团，并对该笔股权进行了冻结。该时间节点距离南钢集团4月2日行使优先购买权的回函仍有5天时间。 对于沙钢集团提起诉讼的时间点，部分市场观点认为，在与复星方面签订正式的《股权转让协议》后，沙钢集团方面突然发难。 复星回应记者称，沙钢集团罔顾基本事实与基本法律关系，滥用诉权，依据已失效的框架协议提起诉讼，缺乏基本的商业诚信。 而据接近沙钢集团人士透露，按照框架协议约定，复星在收到80亿元诚意金以后就应该在10个工作日内推进11%股权质押一事。“按照道理，当时沙钢就可以起诉复星。之所以不起诉，就是想要推进交易。” 该人士表示，而在双方3月14日签订正式协议后，有越来越多的消息显示中信方面要参与本次交易。因此，为保证原本包括11%股权质押在内，总计60%南京南钢股权质押的己方权益，“沙钢决定率先通过诉讼形式保全尚质押在南钢集团手中的南京南钢11%股权。” 该人士还透露，沙钢与复星方面曾就11%股权质押一事有过两轮邮件往来沟通。 复星方面告诉记者，复星方面确曾收到沙钢发送的关于11%股权质押登记的沟通函，且复星方面于收到该等沟通函之后均第一时间回函沙钢说明相关情况（包括投资框架协议项下约定为复星“争取”于收到诚意金后10个工作日内完成11%股权质押、11%股权质押非复星单方可操作、11%股权担保的12亿债权已经还给南钢集团、11%股权质押解除正在积极协调中等等）。同时，复星于收到沙钢上述来函后，两次向南钢集团去函请其配合解除11%股权质押登记。复星彼时将相关情况均已同步沙钢。正是基于上述情形，在2023年3月14日沙钢与复星正式签订《股权转让协议》中，双方已明确同意并约定11%股权质押作为交割的先决条件即交割前完成该等股权质押即可。 从公开层面看，复星在公告中也表示，上述框架协议使用“争取”的表述，是不保证完成该等股权质押。因为双方充分知晓系争股权当时已质押给南钢集团，将系争股权质押给沙钢并办理登记事宜，并非复星方面单方可独立决定并操作的事项。 同时，2023年3月14日，沙钢与复星正式签订《股权转让协议》，其中约定《股权转让协议》已取代此前的《投资框架协议》，故框架协议实际已被替代并失效。 从当前阶段的结果来看，上述11%股权已被上海二中院因该次诉讼而保全。而无论是质押在沙钢手中的49%与被保全的11%南京南钢股权，都将直接影响南钢集团行使优先受让权后，交易的进一步推进。 再度“宣战” 在锁定上述股份后，沙钢方面通过第二轮诉讼，转求继续推进交易，要求复星国际旗下相关子公司把此次交易标的南京南钢60%股权变更登记到沙钢名下。 值得一提的是，复星方面告诉记者，此前双方签署的相关文件就优先购买权问题作出明确的约定，沙钢对此完全知晓。 3月14日双方在正式签订《股权转让协议》时，就南京南钢60%股权转让的优先购买权相关事宜作了特别约定：若复星书面通知沙钢南钢集团行使优先权，复星即可单方主动终止与沙钢之间的《股权转让协议》。 不过，上述接近沙钢的人士表示，沙钢内部坚决认为，在引入中信增资后，南钢集团作为南京南钢小股东虽然名字没变，但实质发生重大变化，包括实际控制人变化。表面看是小股东行使优先购买权，实际是第三方借小股东之名行使优先购买权，因此，南钢集团行使优先购买权是否有效存疑。 而接近复星的人士则认为，南钢集团拥有优先购买权，如何融资属于南钢集团的经营自主权范畴，收购款项来源只要合法即可，而其股东南钢集团并非“第三方”，也不能穿透至间接控股方中信集团。 国浩律师（南京）事务所合伙人崔琦认为，行使优先购买权的是南钢集团。他表示，公司独立法人人格是《公司法》的基本要素，否定法人人格作为例外，必须严格遵循法律，谨慎个案适用，滥用“穿透”是对公司独立人格、交易效率、稳定性和市场经济秩序的极大破坏。此外，南钢集团的原股东并未退出，不能因实控人可能的变化而认定行使优先购买权的是其他“第三方”。但也有法律界人士对此持不同意见。 此外，据接近沙钢人士透露，目前沙钢方面对于南钢集团行使优先权的前提，即与沙钢开出“同等条件”提出较大质疑。主要包括：与沙钢支付80亿元诚意金相比，南钢集团的预付款要晚了6个月；中信（新冶钢）收购南京南钢触发了对南钢股份的全面要约收购，虽然沙钢和新冶钢都出具了银行保函向中国证券登记结算有限责任公司办理支付要约收购全部价款的履约保证手续，但从要约收购的条件来看，实际上新冶钢的全面要约收购条件比沙钢多出一个“新冶钢增资控股南钢集团事项完成交割”。 此外，沙钢认为，南钢集团的预付款支付条件和沙钢的诚意金支付条件也不同，沙钢将诚意金直接支付至复星账户，复星是可以自由取用的，这也缓解了复星彼时的资金压力，而南钢集团的预付款支付给的是复星监管账户，其有权监管该等款项的用途，这并非严格意义的同等条件。 沙钢方面人士认为，关于同等条件一事，2017年9月1日起，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》正式施行，其中曾有规定。 解释四明确了异议股东必须有行使优先购买权的意思表示才能阻止股权转让给第三人，强调了保护有限责任公司人合性和资合性的特点。 有律师对记者说，解释四对行使股东优先购买权的程序规则进行了细化：明确了通知方式应当“以书面或者其他能够确认收悉的合理方式”；通知内容为‘同等条件’的明细，即转让数量、价格、支付方式及期限；通知确定行使优先购买权的时间短于30天的或通知未明确行使权利期间的，行使期间确定为30天。 对此，崔琦表示，“同等条件”并非绝对等同，“世界上没有两片相同的树叶”，不能因支付的时间和资金使用方式有差异就认为不符合“同等条件”。 《公司法》之所以规定优先购买权，其立法本意是为了保护公司的“人合性”，即保护原股东选择合作伙伴的权利，促进股东之间的相互信任和紧密合作，避免公司陷入僵局。如机械或苛刻地理解同等条件并以此作为原股东行使优先购买权的条件，则极易构成对原股东优先购买权的侵害。 中国法学会商法学会常务理事、吉林大学法学院教授傅穹分析认为，在沙钢与复星的合约签订中并未界定何谓“南钢集团”，南钢集团股东的变化不能否定其优先购买权资格，更不能仅以中信（新冶钢）增资入主南钢集团，就否定南钢集团原有股东行使优先购买权的真实的共同合意。本案中，南钢集团的公司资产保持不变，新冶钢并无剥离公司资产进而借壳行使优先购买权的恶意。南钢集团行使优先购买权后，其股东南京新工投和南钢创投引入中信，而拒绝沙钢成为南京南钢的股东，体现了南京南钢现所有股东的意志，符合“公司人合性”的立法本意；另外南钢集团行使优先购买权收购复星持有的南京南钢股权，符合南钢集团的公司长远利益。这一交易只会带来复星的退出，并不会导致南京南钢股东变化，保持了南京南钢的人合性。 最后的谈判 不过，尽管在公众视野中，沙钢方面先后发起两轮诉讼，在提交诉讼的那一刻，已决意要与复星彻底撕破脸皮。 然而，实际情况却不像表面看起来那么简单。 经记者多方确认，3月30日晚复星国际董事长郭广昌率队来到沙钢集团所在地张家港。 3月31日一早，郭广昌一行与沙钢集团创始人沈文荣见面。当日在场的还有沈文荣的长子、沙钢集团董事长沈彬，次子沙钢集团投资控股董事长沈谦，作为沙钢集团“老臣”的总裁龚盛，以及相关参与交易的核心人士。 据了解，这次会面只有将近半小时。在见面时，郭广昌表示，首先对于沙钢的帮助，复星表示感谢。此外，郭广昌透露，南钢集团很有可能要行使优先受让权。 沈文荣对此非常生气，并表示，于情于理，南钢都应该属于沙钢，但并未提及任何沙钢已于3月27日起诉复星的情况。对此，郭广昌则表示，要尊重法律，于法，南钢集团拥有合法的优先购买权。彼时复星并不知晓沙钢已于3月27日提起诉讼，仍预期本次交易可通过各方协商的方式和平妥善解决。 值得一提的是，在见面现场，双方并不知道，与此同时，在31日上午南钢集团就是否行使优先购买权一事进行全体投票。 据了解，3月31日，南钢集团举行五届二次职代会，会上进行“南钢集团行使优先权事项总体方案”和“涉及职工权益方面”两项表决投票，与会代表共计359人，其中352票赞成，7票弃权。南钢集团随后确定了行使优先购买权方案。 据接近沙钢人士告诉记者，在复星一行离开集团后，在31日下午，沙钢集团内部召开了一次会议。在内部会议上，有人士提议，为推进交易，可以在此前的交易价格上再加10亿元。对于此事，当时在沙钢内部确有分歧，有声音认为接受8%的利息也可接受。 沙钢方面认为，此举是给足了复星台阶，帮助复星在倒向沙钢一方时理由合理化，分担其所受压力。在沙钢看来，彼时复星只是情势所迫。而南钢集团方面受限于相关原因，同意增加价码是小概率事件。 4月1日，沙钢方面正式将愿意加价10亿元一事告知复星。 据接近沙钢方面人士表示，对此复星也曾表现出兴趣，双方围绕价码以及相关条款进行了沟通。“本次交易对于沙钢而言，整合意义更为重要，在彼时整体那个价码上，南钢不算便宜，只能算是市场价。” 关于加价一事的谈判直至4月2日。“直到公告发布，我们才知道复星已经和南钢进行签约了。”至此，该人士表示，沙钢集团内部意见统一，决定就优先购买权一事起诉复星。而在起诉后，双方未有过见面。 棋错数招 陷入困局 对于拒绝沙钢10亿元加价一事，复星方面回应称，经综合考虑，决定继续推进与南钢集团之间交易。 在与南钢集团签约后，4月4日，复星方面将80亿元意向金连同年化8%的相应利息，打到沙钢银行账户。 据了解，彼时沙钢当天发函敦促复星方面，原有签订的收购框架协议有效，应继续执行。知情人士透露，函中称“我方银行账户于4月4日收到来自于你方的若干款项。我方对此深感震惊！我方认为，你我之间的股权转让协议有效，应当继续履行。因此，我方将向你方退还上述全部款项。请你方立即告知收款银行账户信息。” 一位接近交易的人士表示，沙钢方面显然知道复星收款账户，不然此前如何将80亿元诚意金转给复星。但沙钢仍明知故问，现在看来，沙钢的目的无外乎不惜一切手段给复星“挖坑”，增添诉讼筹码。对此，复星未再向沙钢提供上述账户以收取沙钢的退款。 而接近沙钢人士表示，此举是不希望在诉讼时留下法律漏洞，希望一切都合法合理。 回顾整次交易，优先购买权为本次交易带来的变数在交易中如影随形。“南京南钢的二股东南钢集团方面从未放弃过优先购买权。”一位人士告诉记者，相比于沙钢的高调，南钢集团一直在低调寻找合适的战略投资者以获得资金支持。 值得一提的是，关于优先购买权一事，沙钢方面并非没有警惕。据接近沙钢人士回忆，在最先开始沙钢方面在与复星沟通意向过程中，郭广昌曾口头表示经初步沟通，复星能说服小股东不行使优先购买权。不过，此事并未被证实。 根据接近沙钢人士称，上述小股东不行使优先购买权一事，复星方面无法落在合同层面。按照顺序，在双方签约后，由复星方面再发函问询小股东是否行使优先购买权。因此，在流程上，复星方面不可能在合同中保证，小股东一定不行使优先购买权。 该人士表示，“在彼时我们判断中信、方大很有可能参与此事，但是由于央企流程所限，能够参与本次交易的概率很小。而南钢本身实力不太可能参与。而在这之后，方大方面在二级市场增持了南钢股份，由于内幕交易的规则限制，方大参与可能性几乎为零。” 而为防止“第三人”通过南钢进入本次交易，双方在框架协议中，增加了第三人参与交易的赔偿条款。 在彼时，无论是沙钢还是复星都怕夜长梦多，希望“以快打慢”迅速完成交易，然而事与愿违。 上述接近沙钢人士告诉记者，进度缓慢存在几种因素。因存在南钢股份旗下上市子公司万盛股份被南钢股份收购时36个月实际控制人不变的承诺没有到期这一法规障碍而拖延了一段时间，春节后证监会同意了将万盛股份从南钢股份中剥离至复星高科的方案，进而消除了法规障碍。2月上中旬，沙钢集团向证监会、上交所提交的南钢联同业竞争解决方案和要约收购方案获得同意。但在2月17日，双方拟签订正式转让协议，但被按下“暂停键”。 据了解，在2月17日双方拟签订正式转让协议前一日，南京相关部门通知沙钢和复星方面，由于两会在即，希望推迟交易。“那时我判断，南钢集团有可能行使优先权，因此我极力劝阻推迟交易，希望继续进行。”上述人士表示，但是最终双方听从政府意见，选择延后交易，错失机会。 文艺馥欣资本顾问团队告诉记者，沙钢集团的方案简单、直接，并且与复星早早达成交易意向，“如无实力强大竞争对手说服南京南钢小股东行使优先认购权的话，交易方案推进大概率会很顺利。但中信集团通过先增资，再行使优先认购权‘后发先至’。” 上述团队人士表示，“上述两种方案实施路径上都是行得通的、无分优劣。只不过，在这次交易中，南京南钢少数股东背后是南钢股份员工、管理层等相关方，可以说是南钢股份控制权事项的直接利益相关方且其具有行使优先认购权的权利，具有重要话语权。中信集团能够联合小股东一起参与是其关键的一步。”

经济观察网 记者 万敏  5月6日，以“全球金融动荡与经济展望”为主题的2023清华五道口首席经济学家论坛在北京举行。 摩根士丹利亚洲区前主席、耶鲁大学法学院蔡保罗中国中心高级研究员斯蒂芬·罗奇在论坛主旨演讲中表示，对中国一直非常乐观，中国经济在过去25年贡献了全球三分之一的增长。 在罗奇看来，中国调整防疫政策后，在经济活动复苏、政策支持、供应链修复以及可观的长期前景等因素影响下，2023年的中国经济增长将十分强劲，很容易超出5%左右的官方GDP目标，甚至会高于6%。 但罗奇也指出，他对中国经济的长期增长前景仍然保持谨慎。由于中国的劳动年龄人口在2010年达到峰值，中国必须提高全要素生产率，才能延续过去45年来强有力的经济增长。 在论坛对话环节，罗奇补充表示，中国在人力资本特别是教育领域投资巨大，劳动力质量的改善将成为中国解决人口问题过程中非常重要的因素。 对于全球宏观的基本情况，罗奇认为，美国国债收益率以及名义收益率是一个前瞻性的通货膨胀预期的指标，由克利夫兰联储银行所制作的。1982年，世界长期利率为8.4%，之后就开始大幅下降，在10年之后，基本上已经降了一半，降到3.7%，之后利率进入到两个大缓和的阶段中。在第一个阶段，持续了大概20年，从1992年到2011年中期，世界长期利率平均为2.4%；第二个阶段，持续了9年，从2011年疫情之前到2019年世界利率平均利率为0.5%，当然在新冠振荡时期实际长期利率为0，最近利率开始反弹，目前为1.6%，位于下限以及上限之间。 罗奇表示，长期利率将会开始向上走，大概回归到缓和的阈值上，原因有三：首先，全球的储蓄在利率下降、支出增加的背景下将会被吸收。第二，国际经济将会从全球化转向去全球化。第三是，通货膨胀虽然上涨很多，自从新冠疫情暴发以来现在开始下降了，而且还是非常急剧的下降，并不会回到旧的、新冠疫情之前的通货膨胀轨迹上去，“所以我的结论是，长期通货膨胀的时代结束。”罗奇表示。

经济观察报 记者 胡艳明 梁冀 2023年以来，日本股市经历了一轮明显恢复。近日，“股神”巴菲特访问日本，推高了日本股市人气。 日本股市的机会在哪里？4月12日，经济观察报记者专访野村资管常务董事总经理、日本主动股票首席投资官村尾祐一（Murao Yuichi）。村尾祐一自2023年4月以来担任野村资管的日本主动股票首席投资官，负责日本主动股票资产管理团队。 村尾祐一拥有超过30年的行业经验，在机构和零售日本股票投资管理产品担任重要角色。他于1990年在野村资管开始职业生涯，担任国内养老金基金的投资组合经理，并于2009年成为日本股票投资选择委员会主席，于2015年9月成为日本股票投资战略委员会主席。 在采访中，村尾祐一透露，现在日本公司治理在逐步改善。我们比较看重具体的公司，看公司有没有改善投资回报率、市净率的具体操作，关注自身治理的公司可能更易获青睐。 另外，日本很难收紧货币政策也是市场关注的焦点。日本前任央行行长黑田东彦在4月8日正式卸任，4月9日，日本经济学家植田和男接任，这是否意味着十年宽松货币政策即将收场？ 村尾祐一对记者表示，如果良性的通货膨胀机制能够持续地发展，日本央行会改变货币宽松的政策。但是何时会发生变化，估计一年之内不太可能会发生，变化需要一定的时间，以及取决于能否出现国民收入持续增长的局面。对于宽松货币政策的如何退出，村尾祐一的观点是：“首先是会对收益率曲线控制政策(YCC)停止，接下来大量印钞的金融宽松的做法会停止，下一步日本坚持负利率的操作停下来。” 【访谈】 看好新兴产业领域 经济观察报：东京证券交易所近日发布数据显示，2022年，日本企业买入创纪录的5.5万亿日元股票，约为上年的2倍，对日本股市构成支撑。在全球权益市场一片惨淡的2022年，日本企业为何大举买入日本股票？这反映出哪些情况？ 村尾祐一：日本公司大约从2015年开始，强化企业的自行管理，要提高企业的价值，提高资产回报率（ROE，ReturnOnEquity），这样的情况下企业用剩余的现金来收购自己的股票，这样它的股票在市场变少，收益不变的话，它的资产回报率就会提升，相应地投资价值就会提高。野村证券的统计数据显示，每年日本公司回购本公司股票的金额都在逐渐增长。 日本企业存在一个结构性的问题，他们有很多的现金，但是找不到非常有吸引力的投资对象。在这种情况下，为了能够把自己公司的股票价值（资产回报率）提高，这些公司会选择回购自己的股票。这样的情况下，股票数量少，收益不变的话，每股收益就会提升。2015年以来这样的操作一直在持续。 为什么2022年这种情况比较多？可能因为在2020年当时疫情开始暴发的时候，各公司都不太确定今后会发生什么事情，所以选择尽量多持有现金，而到2022年，疫情发展情况大致已经明朗，又开始重新回购自己股票，所以在2021年、2022年有所反弹。 经济观察报：在本国企业大举买入之际，海外投资者则连续两年净卖出日本股票。2022年，海外投资者净卖出日本股票1.8万亿日元。你如何看待海外投资者的投资行为？如何看待外资在日本股市中扮演的角色？ 村尾祐一：首先，跟几十年前相比，现在日本股票在全球股票市场的占比相对来讲很小。因为日本股票市场在日本泡沫经济时代成为了全世界份额最大的股票市场，但是现在，占比是逐渐缩小的过程。 第二，日本的经济成长速度相比其他国家更低。特别是在其他国家比如美国股市比较好的情况下，把日本股市作为备选。另外，就去年的市场情况来说，大多数国家的海外投资者卖出居多，这并非日本的特殊情况。 第三，以当地货币计价来看，从回报率方面，日本的指数和其他国家股票指数相比，其成绩算好的。日本股市的特点之一在于它买卖份额之中，海外投资者所占买卖的份额较大。今后如果希望日本股票能够稳定上涨的话，需要海外投资者对日本股票有比较好的认识，以及比较好的预期。 经济观察报：日本股票市场已相当成熟。在如今新能源、TMT（Technology，Media，Telecom，即科技、媒体和通信）等朝阳产业受到资金追捧的环境下，日本上市公司逾半已进入成熟期，这会对日本股市造成哪些影响？日本资本市场对上述产业的关注度如何？ 村尾祐一：TMT在日本也是一个比较广泛的概念，因为有硬件的制造商，有软件的开发商。而日本公司中硬件制造商比较多，现在主要是引领世界的像美国的谷歌、苹果等科技公司，他们与日本这种硬件制造商的性质不一样。 但这并不代表日本TMT的制造商没有它的发展优势和强项。在整个的供应链环节中，比如说，在半导体部件制造等方面，日本公司有很大优势，可以提供很多的附加价值，今后在这些方面发展是有潜力的。 另外，有些机器人或者自动化产品也是日本公司的强项。尤其目前日本面临人口老龄化的结构性社会问题，机器人及自动化的产业会为老龄化问题提供很多的解决方法和方案，并给其他国家起到示范作用。 相反，日本公司较弱的新兴产业领域，如人工智能、汽车的燃料电池、新能源等方面，中国公司有很大的优势。所以日本政府也认识到这方面的不足，制定了很多的政策，要求加强量子计算机、人工智能、新能源等方面的研究。 前两年全球市场宽松政策下，美国等国家大量印钞，所以股市涨得比较多，但是最近大家对今后的收益预期有所下降，这已基本反映在股票价格上。 经济观察报：日本的短期利率为负、长期利率也保持在0%左右。在极度宽松的货币政策下，日本股市却显得有些不温不火。这种现象的原因是什么？如何改变这种现象？ 村尾祐一：日本货币政策从负利率实施以来，第一，企业的收益确实是增长的，日本企业收益从2010年左右以来都是上升的趋势。日元贬值对于出口企业多的日本来说，企业的收益就会增加。第二，从日本股票来看，日本用日元计价的股票是在上升的通道中，货币政策在这方面也确实起到了一定的作用。 尽管如此，日本整体宏观经济是否变好仍然值得商榷。货币政策当局通过零利率和负利率，推动日本整个的宏观经济发展，并没有达到其预期成效，比如说日本央行的前任行长黑田东彦先生，想了很多办法、做了很多事情，当时日本央行的目标是要通货膨胀控制在2%，但是都没有达到。 而俄乌冲突使得原油价格上升，美联储的加息等造成日元贬值，使日本通货膨胀达到4%，而这些跟它本身的货币政策并不相关，都是外因所造成的结果。 总体而言，对股票来讲，政策的效果是有的；但是从整体宏观经济、通货膨胀目标等方面，它的负利率和零利率的政策并没有起到预期效果。 日本货币政策调整的可能性 经济观察报：过去相当长时间内，日本央行一直采取超低利率政策。而且，目前日本央行几乎是全球唯一一个仍在执行货币宽松政策的主要央行。近日，植田和男履新日本央行行长，表示注意到低利率的副作用。你如何看待日本央行的政策可能有调整？ 村尾祐一：日本央行的行长更替，但是日本央行要维持通货膨胀2%以下的目标没有变。同时新任的行长也明确表示，日本央行的货币政策，依靠收益率曲线控制政策(YCC)管理的这种操作也是短期内不会发生改变。 现在主要看两个方面，一个是大家的工资收入水平会不会增长，一个是物价会不会上涨。到目前为止，日本近年出现了比较罕见的通货膨胀，3%—4%，主要是因为日元的贬值，及国际能源价格的上升。因为日本能源不充足，需要依靠大量从外国购买石油等，所以输入品的价格上涨导致了日本通货膨胀的发生。 但这可以说是一种短期形式，因为如果日元升值或者说是国际的燃料价格下降，通货膨胀就会降下来。 我们更关注日本的工资收入是否能够上涨，这点更重要。如果公司员工的工资收入能够持续上涨，这样会形成另外一种通货膨胀，因为大家收入高了，就可以买更多的东西，这样企业可以卖更多的东西，或者说卖东西的价格可以提升，这样就形成了良性的通货膨胀机制。 如果这种良性通货膨胀的机制能够持续地发展，日本央行会改变宽松的货币政策。总结来说，就是国民的工资收入增加，日本的GDP持续增长，收益率曲线控制政策(YCC)预计也会发生变化。 但是何时会发生变化？估计一年之内不太可能发生。变化需要一定的时间，以及能否出现国民收入持续增长的局面。 经济观察报：日本超宽松的货币政策将以怎样的方式离场？是否会构成风险？ 村尾祐一：日本央行会改变它的政策的外部条件刚才已经分析了。具体是以什么方式改变？我认为首先是会对收益率曲线控制政策(YCC)停止，接下来大量印钞的金融宽松做法会停止，下一步日本坚持负利率的操作停下来，预计将按这样的顺序来执行。 如果这样的情况，将在日本整个经济都在持续发展的情况下进行，改变货币政策对股市的影响也不会是很大，因为到那个时候，股市主要依靠比较强的成长期机制支撑。 另外日本有一个特殊的情况，日本央行大量购买了日本公司的股票，且不会永远持有这种股票。今后如果经济转好，日本股市变得非常景气，央行会卖出股票。但是到时候，市场可能会担心日本央行持有大量股票卖出会对市场造成什么影响？日本内部也有很多这样的考虑，也进行了很多的讨论。 当年亚洲金融危机时，香港金融当局为了保护香港的股市，大量购买香港股票，再把它用比较便宜的价格卖给投资者，这样维持了香港股票市场的安全。当时香港金融当局的操作方式，大家也有所讨论，也是日本考虑的方式之一。 经济观察报：2022年，美联储强劲加息下，美元一路走强，日元则大幅贬值。日元大幅贬值对日本企业及股市造成哪些影响？ 村尾祐一：首先因为日元的贬值，日本有很多是公司输出海外，所以日元贬值对他来讲是有帮助的，更容易卖出货物到外国，对企业的收益来讲是正面影响。相反对于靠输入为主的一些产业，可能他们的购买成本大幅上涨，所以对他们来讲是有负面影响的。但是总体来讲，日本还是以输出产业为主，所以日元贬值对企业的收益增加是有正面影响。 从2021年起，因为日元的大幅贬值，日本的通货膨胀在上涨。主要是进口的食品和进口能源，它们的价格上升对通货膨胀有所影响。 但尽管如此，通胀水平也是在4%左右，相比美国10%左右的水平，日本的通货膨胀数值相对还是比较低。今后我们的预测，因为能源价格的下跌，包括日元的走强，会逐渐地把通货膨胀水平带下去，会从原来4%降到2%左右的水平。 对于日本股票，日元贬值有正负两方面影响。正面是企业的收益在增加，日本股票区间收益增加的话，大家愿意买这个股票；负面来看，因为日元当时贬值速度很快，很多海外投资者认为，刚投了日元就贬值，所以因为汇率问题不敢投资。 日本市场的新机会 经济观察报：现在市场很多观点认为美联储已越过了其鹰派风格的最高点，降息或即将到来 ，这对未来日本货币和股市将带来哪些机会？ 村尾祐一：因为市场普遍认为美联储加息预期几乎已到尽头，明年可能还会降息，美元和日元的利率差会逐渐缩小，日元会走强。 这对日本企业的影响与去年相反。很多以出口为主的公司，它的收益会减少；需要进口原材料的公司，因为它进口的成本会降低，进而公司业绩会转好。 日本央行面向日本企业做过一个调查，日本的一些制造业等主要是靠出口为主的公司，它的预期收益曲线已经开始逐渐下行，说明市场预测未来收益可能走低；而很多非制造业领域，比如日本的一些服务业等主要以内需为主的产业，它的走势开始向上，这种趋势已经出现。 经济观察报：2023年以来，日本股市经历了一轮明显恢复，其支撑因素有哪些？你如何预测全年走势？ 村尾祐一：因为日元预期会升值，日本企业整体收益有减少的趋势，今年的利润可能是在持平的状态。 但是从另一个角度看，日本有很多上市公司的市净率（PB,Price-to-Bookratio）不到1，近期日本东京证券交易所针对这个问题提出了具体的要求，要求市净率比较低的公司想办法改善自己的资产收益率，同时考虑投资者投资成本，要求公司改善自己的市净率，比如说多跟投资者进行交流，做出企业自身的努力等。 因为上市公司市净率不到1是很不理想的状态，说明大家对公司将来的发展期待不看好。所以我们更看重具体的公司，看公司有没有改善投资回报率、市净率的具体操作，关注自身治理的公司可能更易获得青睐。 不仅是日本市场本身，包括国际股票市场因为对于美联储停止加息的预期，对整个股票市场都是有正面影响。 现在到今年年底，大约半年多的时间里，可能重要的是看个别公司有没有改善资产回报收益率的行动。 市场预计美国和欧洲今后经济可能会变得不景气，但是相对日本来讲，市场对日本的投资、家庭消费等内需有比较好的预期，也看好日本的旅游市场潜力，上述因素从基本面上支撑了日本股票。 经济观察报：你如何看待俄乌冲突、中美关系紧张、供应链变动与欧美通胀高热对日本股市的影响？日本股市年内还面临哪些压力？ 村尾祐一：地缘政治因素对日本最主要、最直接的影响，首先是能源价格的上升，因为日本需要进口大量的能源；第二个是供应链的变动，因为日本制造业很多，供应链的变动比如产品的不足，这些因素对整个的生产有很大的影响。 中美关系的紧张对于日本公司来讲，可能是最大的不确定因素，因为日本不仅地理位置处于中美之间，在经济上与中美都有着密切关系。地域政治所带来的风险会对日本公司的投资带来风险和压力。 同时国际政治的不安和冲突，会继续推高能源价格，推高通货膨胀率，可能货币政策也会发生改变，若持续加息将给企业带来压力。 但是反过来，如果不仅把它看成一个不确定因素，同时也把它看成是一个机会的话，日本公司同时也存在很多商业机会。 经济观察报：提到日本老龄化的问题，现在这个问题在中国也特别受关注，你怎么看中国股市在养老方面的发展潜力，日本股市及日本养老市场有哪些可供借鉴之处？ 村尾祐一：对于养老来说，股票市场可以成为个人资产积累过程中的投资选择。以前日本的居民，有钱都是存在银行而不做投资，这个并不是一个很理想的状态。 对于养老投资，需要长期、分散投资，并长期地运用这样的理念来帮助个人积累金融财产，而非为了通过买卖操作赢取短期的利益。 对于养老的投资值得借鉴之处，与其说日本，不如说是美国。因为美国从80年代起就开始建立免税的养老金“401K计划”，资金投入之后可以免税。现在日本政府才正式决定开始实行，NISA（Nippon Individual Savings Account）将在个人资产积累过程中发挥更重要的作用。

经济观察网 记者 万敏  5月6日，2023清华五道口首席经济学家论坛召开，野村证券首席经济学家陆挺发言分析了中国过去几次经济复苏过程中不同的外部环境与内在动力。他表示，今年以来的经济复苏成果还需政策的持续呵护。 陆挺表示，房地产行业的低迷会产生一系列的溢出效应，尤其是在地方财政方面。此次房地产下滑之前，房地产行业对地方政府财政的贡献超过40%。但中国一季度地方政府卖地收入同比下降27%，2022年全年已经下降了23%，从全国层面来讲，政府卖地收入已经被腰斩，而且因为有不少地是卖给了本地城投公司，实际情况还要更为糟糕。地方财政的困难会造成一连串的连锁效应，最后使得总需求低迷，降低经济复苏的可持续性。 “因为目前土地销售主要集中在一二线大城市，绝大部分低线城市的情况要更为困难。”陆挺表示，因为这次房地产复苏在不同地区和不同规模的城市之间差别极大，本轮复苏和此前的复苏相比，地域性极强，区域差距和大小城市之间的差距进一步拉大。而这种扩大的区域差距反过来又会抑制总需求，尤其是地方政府的实际投资需求。从今年年初开始，在央行并没有降息的背景下，尽管经济增速显著回升，我国市场利率不仅没有上升，反而有所下行，十年期国债利率从1月底的2.92%下降到了5月5日的2.73%，表明我国的真实信贷需求和投资需求是较为疲软的。 陆挺在发言中表示，本轮复苏和以往经济复苏的差别还在于居民消费方面。从正面来讲，之前被疫情抑制的消费需求和供给会同时被释放，对经济有一个很大的脉冲效应，刚过去的五一黄金周主要旅游景点人山人海，就是这种效应的体现，这是之前几轮复苏没有的现象。 “但是我们不能过于陶醉在这种报复性消费反弹之中。”陆挺表示，这种脉冲效应是很难持久的，因为在过去几年中，疫情和其他因素对居民消费能力和消费意愿产生了深远的影响。 通过对几个周期复苏的比较分析，陆挺表示，首先不能因为一季度超预期的GDP增速而过于乐观，要看到目前因为服务消费方面的脉冲效应，我国经济处于疫后复苏的甜蜜期，但这个甜蜜期持续的时间可能是很有限的。今年下半年，我国经济复苏面临的压力阻力仍不小。第二，从短期宏观政策上来讲，虽然可能不需要加码宽松刺激力度，但现在还不是退出宽松政策的时候，还需要小心翼翼呵护目前复苏的成果。第三，目前经济复苏的瓶颈不在于货币财政政策是否足够、宽松，而是在于是否能通过一系列的结构性政策，再次鼓起民间的信心，激发起民间的积极性，让市场在土地资金等要素配置中发挥更为关键的作用。

经济观察报 记者 蔡越坤  “家族信托定位很明确，主要是为国内富豪做财富传承服务，大多数是1000万规模门槛。相较于家族信托，家庭信托主要服务客户群体是广大的中产阶级，门槛规模为100万。”近期，信托理财师李瑞时常向中产家庭客户这样介绍家庭信托。 4月份以来，李瑞所在的信托机构开始大力宣传推广家庭服务信托，而且由公司证券投资事业部、研发中心及博士后工作站等部门，集体提供投研支持。据李瑞介绍，家庭服务信托业务是公司顺应监管要求和客户实际需求，在财富管理服务信托领域加速布局的新起点，将成为公司资产服务信托产品矩阵的重要组成部分。 2023年3月21日，中国银保监会正式印发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》（下称《通知》），新增“家庭服务信托”这一分类。家庭服务信托作为资产服务信托类型中的一类业务品种，正式亮相。 《通知》发布后，建信信托、平安信托、五矿信托、百瑞信托、上海信托等数十家信托机构开始布局家庭服务信托。相较于传统家族信托的1000万元设立门槛，多家信托机构认为，家庭服务信托100万元的设立起点使之更加“亲民”，客户人群从超高净值客户拓展到了中产富裕家庭，推动信托普惠化，使更多的家庭有机会参与到信托投资中来，提高家庭的财富管理效率。 面向中产 “公司重点开始发展推广家庭信托业务以来，几乎每天都有客户来咨询家庭信托业务有哪些优势。而且多数会问到家族信托与家庭信托的区别。”李瑞向记者表示。 李瑞说，家庭服务信托是信托公司接受单一个人或单一个人及其家庭成员委托，为家庭及成员提供风险隔离、财富保护和定向分配等一站式财富管理综合服务。 相较于家族信托，除了上述起投门槛降低至100万，李瑞称，设立家庭信托的受益人可自益也可他益，即：受益人可以是委托人或家庭成员（不超过3人）。而且家庭信托底层投资于标准化资产，1年后可分配（特殊情况下满1年也可提前清算，15年届满后亦可选择续期）。“家庭信托的优点主要是帮助富裕中产家庭客户提前规划家庭财富资产配置和未来收益分配计划，更好的实现财富传承。”李瑞称。 家族信托与家庭信托有哪些不同点，又有哪些优势？5月4日，五矿信托财富管理中心总经理何飞在接受记者采访时表示，第一，最主要是投资门槛的区别，家族信托门槛1000万起，家庭服务信托门槛100万起，门槛极大地降低，而核心的风险隔离、灵活分配、定向传承、保值增值的功能是一致的，这就极大扩展了服务信托的覆盖人群，将更多地对信托功能有需求的中产阶级家庭容纳进来； 第二，可投资资产类别不同。家族信托可投资资产比较灵活，既可以是标品，也可以是非标，比如股权、保单、艺术品、不动产等等都可以放进来；家庭服务信托投向则是标准化债权类资产和上市交易股票的信托计划、银行理财产品以及其他公募资产管理产品。家庭信托的客户大部分也没有太多复杂的资产要放到信托计划中来，投向标的的简化，能够降低广大客户的认知和接受门槛，更容易理解和做出投资决策；资产估值相对容易，集中的资产投向能够形成规模效应，降低交易成本。此外，一般不涉及评估、法税等大量的工作，减少委托人成本； 此外，委托人和受益人有区别。家族信托的委托人和受益人比家庭信托更宽泛一些，包括单一个人及其亲属均可以作为委托人，受益人也可以包括慈善信托或慈善组织；家庭信托更聚焦于“家庭”的范畴，委托人要求是家庭成员，受益人目前我们理解也限于委托人及其家庭成员；整体更聚焦于对家庭成员的服务。 底层投向 对于家庭信托的底层投向，记者发现，多家信托机构表示投资方向为标准化产品。 李瑞表示，家庭信托投资方向为债券、股票等标准化产品。而家族信托底层可以投资于非标产品，投资范围更加广泛。 何飞向记者表示，家庭服务信托明确了投资标的仅限于标准化产品投资，这在一定程度上加速推动信托公司净值化转型进程。 何飞介绍，五矿信托“嘉合家庭服务信托”回归投资的本源属性，以标准化债权资产、股票公募资管产品等标品为投资范围，通过投向清晰、有效配置的方法实现稳健的投资，规避高风险的复杂策略对家庭整体规划的影响。 记者获取的北方地区一家信托机构的家庭信托合同文本内容指出，投资范围包括：同业存款、标准化债权类资产和上市交易股票为最终投资标的的信托计划、理财产品以及其他公募资产管理产品。 在特殊风险揭示方面，上述家庭信托合同内容指出，标的信托计划信托资金最终投资于证券市场，证券投资具有较大的风险，可能会因为证券市场价格波动、国家政策变化、投资决策失误等原因而导致信托财产蒙受损失。受托人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用信托计划财产，但不保证信托资金不受损失，也不保证一定盈利及最低收益。在发生揭示的风险及其他尚不能预知的风险而导致本信托计划项下财产重大损失的，委托人可能发生委托资金损失的风险。 李瑞也直言，家庭信托底层投资于标准化产品，如果发生风险则由投资者自担风险。“家庭信托主要目的不是理财，是为了传承和风险隔离，但是理财是属于它的一个属性。”李瑞称。 家庭信托对信托公司能力建设也提出了更高的要求。中诚信托研报认为，从自主产品开发来看，信托公司应根据家庭服务信托业务发展需求，不断提升对标准化债权类资产和上市交易股票的投研能力，创设更多风险匹配、收益稳定的标品信托产品，推动标品信托业务与家庭服务信托业务协同发展。从外采产品来看，信托公司也应加强对外部产品的了解，根据家庭服务信托委托人需求尽快建立和完善外采产品评价体系、筛选标准和工作制度。 此外，在资产配置方面，中诚信托表示，信托公司应根据家庭服务信托风险隔离、财富保护的信托目的，持续提升组合投资能力，着力于构建安全、稳定的投资组合，并根据做好期限管理和流动性管理。在运营管理方面，信托公司应加强运营支持体系和信息科技支持体系建设，满足家庭服务信托设立、账户管理、信托利益分配等事务管理需求。 跑马圈地 上述《通知》发布后，家庭服务信托作为资产服务信托类型中的一类业务品种正式亮相。信托机构也开始在这一蓝海市场“跑马圈地”。 多家信托机构公开宣传首单家庭服务信托。例如，4月15日，百瑞信托官微表示，近日百瑞信托首单家庭服务信托“百瑞安鑫瑞享1号家庭信托”正式签约落地。 百瑞信托介绍，安鑫瑞享家庭信托以100万元作为设立起点，客户人群从超高净值客户拓展到了中产富裕家庭。在投资运用方面，百瑞信托称，为委托人提供四种资产配置策略选择，通过纯固收和股债结合的配置思路，运用“仓位管理法”实现稳健的投资，极大地扩大了以“配置”为核心的财富管理信托的服务范围。 4月份，上海国际信托公开披露，“睿赢”家庭服务信托已设立超过50单。客户主要关心的问题在于信托如何帮他们解决财富管理多样化需求，例如信托财产独立性的法律依据，财富传承方案如何规划，存续期间如何管理等，包括分配方案调整、投资配置调整以及资产配置策略等。 此外，3月21日，五矿信托财富管理启动“嘉合家庭服务信托”业务。五矿信托表示，财富管理行业进入转型深水期，投资逻辑发生了变化，客户财富场景发生裂变、延展，过去只关注金融产品收益率的时代一去不复返，取而代之的是多场景、多功能的家庭账户，覆盖长期财富规划的多种需求。 谈及目前家庭信托发展情况，何飞在接受记者采访时表示，目前公司已经完成了第一批种子用户的积累。目前来看，客户的反馈还比较理想，既有对于业务适时推出的认可，也有对于新业务流程优化的建议，令我们比较意外的是客户多元财富需求和家庭成员规划还存在较大的服务缺口。这不仅是我们推动新业务的动力，也是我们尽职履责、通过信托架构承载综合账户需求，创新设计以帮助客户实现关爱家人、风险隔离、财富保护和分配等需求的努力方向。 李瑞说，“家庭信托成为各大信托机构重点布局发展的业务之一，主要原因是由于家庭信托的门槛降低至100万，很多富裕中产家庭客户也可以享受到财富管理传承的服务。目前信托公司处于一个跑马圈地抢占市场的阶段，个别信托机构为了抢占市场，所提供的家庭服务信托甚至没有手续费。” （应受访者要求，文中李瑞为化名）  

经济观察报 记者 欧阳晓红  那个想成为客户第一选择、想做一家以服务为特色的美国地区银行——由吉姆·赫伯特（Jim Herbert）于1985年创立的第一共和银行（First Republic Bank，FRB）还是倒了…… 在2023年5月1日之前，它被证明是正确的；之后，是否暗示吉姆·赫伯特之信念的崩塌？ 孰是孰非间，始于4月底，发端于地区银行股的银行业危机重燃似乎愈演愈烈。除去事件本身的内外肇因，市场也注意到：银行股崩盘背后，空头们获利丰厚。媒体报道，美国监管部门正在评估近几天银行股大幅波动背后存在"市场操纵"的可能性。 加息与危机共舞之际，全球银行业亦行至重要时刻。业界认为，欧美银行股逊色，新兴市场银行股与其市场表现一致，存款来源无忧的中国银行无恙。 美联储第十次加息、银行业二次危机再起、3月M2同比骤降，虽然交汇一体之数据暗示激进加息导致的流动性风险被“量化”，但尚未被"定性"为系统性金融风险。 一 当地时间2023年5月3日，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自去年3月以来第十次加息，且创下自1980年代以来最激进的加息纪录。 纵然以第一共和银行为代表的美国银行业二次危机风暴再起，即便3月M2同比下降4.05%，创历史最大同比降幅（主要动因或为储蓄消耗和存款搬家），包括美国一季度经济超预期放缓，特别是市场预计高利率和信用收紧背景下，美国经济可能进一步下行，下半年或步入衰退。这些“变量”在美联储主席鲍威尔看来，仍不足以撼动美国经济的韧性。 鲍威尔认为，基于广泛的经济数据来看当前联储加息的累积效应仍未实质性加速美国经济衰退，美国经济的韧性仍然较强。但需警惕加息累积效应对信贷状况的恶化。 始于2022年3月的加息进程渐入尾声之际，鲍威尔仍鹰味十足，其暗示可能暂停进一步加息，让官员有时间评估近期银行危机等影响，但降息未至；其称货币政策紧缩的程度取决于经济状况，不过当前通胀不支持降息，长期锁定2%的通胀目标仍是首要工作。 “6月联储将暂停继续加息，未来降息取决于信贷条件。”工银国际首席经济学家程实分析，相信美联储6月议息会议暂停加息可能是大概率事件。政策路径上，鲍威尔继续维持鹰派姿态。基于鲍威尔针对降息的回应，美联储是否释放降息信号将取决于两个条件：一是核心通胀开始持续回落；二是金融条件出现实质性紧缩。但目前来看，两个条件均未能满足。 市场是否这样看呢？加息当晚，美元指数回落至101关口，非美货币全线反弹，黄金再创年内新高至2063美元/盎司水平。 “美元走弱，市场加大今年降息押注。”FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正称，美联储此次加息周期似乎已进入尾声，美联储会后声明中删除了“一些额外的政策紧缩或许是合适之举”；其后，鲍威尔暗示政策紧缩或暂告一段落。 杨傲正分析，受加息暂告一段落影响，市场在决议后加大了今年降息的押注。彭博综合利率期货对利率的押注显示，在5月3日会议后，市场已计入今年9月开始便开始降息25个基点，甚至有64.2%概率预料将一次性降50个基点，并连续在11和12月各进一步降息25个基点，也就是说年底时利率便已降回4.25%-4.5%。 “降息几率只在经济衰退发生之时。”杨傲正表示，实际上，鲍威尔5月3日重申了美联储官员对通胀的展望并不支持降息，说法基本与3月时相若，然而，市场对降息押注却进一步加大。主要原因并非与市场对通胀降幅未来预期比美联储更乐观有关，而是对预期今年内将出现经济衰退几率较大有关。 自去年6月，两年期和十年期的美国国债收益率倒挂便已开始，至今已经快一年，创下自1981年以来最严重的倒挂程度，今年3月更是一度扩张至100个基点。 据杨傲正观察，虽然此轮加息后，收益率倒挂状况有进一步舒缓，短期美债收益率的下跌幅度达到8%-9%，十年期美债收益率跌幅则为6%，不过，长期的倒挂，加上近期美国银行业的接连爆雷，市场对经济衰退的憧憬已不断扩大，也是近期油价在OPEC减产后持续下跌和金价大幅飙升的主要原因，也因此市场认为年内降息几率非常大。 景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper亦认为，美联储似乎正在进行“有条件地暂停加息”。理由诸如：美联储声明中删除了“预期一些额外的政策收紧可能是适当的”的措辞，取而代之的是“政策的收紧幅度将取决于经济数据”。这为进一步加息确立了一个非常不同的标准。 包括美联储的措辞与2006年暂停加息时的措辞相似。美联储措辞及鲍威尔的言论，与加拿大央行1月份宣布“有条件暂停加息”时的依赖数据言论相似。此外，美联储并未改变其量化紧缩政策。 而当日的美股则是闻声下跌，价值股跌幅超过成长股。黄金上涨，VIX（恐慌指数）也有所上升；美国国债收益率下降。次日，美股KBW地区性银行指数再度下行。 景顺预计短期内市场波动将加剧，因为未来对数据的审查将更为严格，以判断其是否会引发进一步的加息。 Kristina Hooper认为，我们可能已处于或非常接近加息周期的尾声。环境或更利好股票等风险资产。大部分情况下，股票在加息后的一至两年内的表现通常较好（除2000年以外）。鉴于有关美联储政策的不确定性、对美国触及债务上限的担忧以及对地区性银行或会爆发更多问题的恐惧加剧了近期市场波动，我们看好防御型投资组合配置，“一旦相关问题得到解决，预期全球风险偏好将随之改善。” 不过，要注意哪些风险？Kristina Hooper分析，此次加息以及持续的量化紧缩或将为一些银行带来更大压力。一旦货币政策紧缩的累积影响充分反映到经济当中，其程度之深恐怕足以引发一场严重的经济衰退。 另外一个风险在于，未来数据可能显示通胀居高不下，从而促使美联储继续加息，“我们将密切关注地区性银行的状况、经济数据及通胀数据。” 二 Kristina Hooper之焦虑，在当下颇具普遍性。业界担忧，若银行业二次危机触发又一轮挤兑潮，恐殃及更多美国区域性银行。 尽管美联储第十次加息与美国银行二次危机并无直接线性关系，但二者渊源颇深。 流动性冲击猝不及防。据美联储数据，美国商业银行存款由一周前的17.43万亿美元降至17.38万亿美元。堪称美国银行业二次危机的“多米诺骨牌”第一共和银行倒下后，美国地区银行股持续走低，有的银行股价暴跌甚至腰斩。 5月4日盘中，一度触及熔断的西太平洋合众银行（PACW.US），恢复交易后跌超50%，再次触及熔断，报3.26美元，创历史新低。阿莱恩斯西部银行（WAL.US）报18.9美元，跌超35%；第一地平线银行（FHN.US）跌超32%；Metropolitan Bank（MCB.US）跌超6%，KeyCorp（KEY.US）跌近6%，齐昂银行（ZION.US）跌超10%，夏威夷银行（BOH.US）跌超9%。 西太平洋合众银行官网消息称，该银行正在权衡一系列战略选择，诸如出售银行资产等，已接触多家潜在合作伙伴和投资者，目前正在讨论阶段。 第二波银行业危机看似来势汹涌。五一假期期间，位于美国第14大银行的第一共和银行宣布倒闭，纽约证交所将启动该银行的退市程序。 公开资料显示，第一共和银行在5月1日被加利福尼亚州金融保护和创新部关闭，由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。为保护储户，FDIC正在与摩根大通银行 (JPMorgan Chase Bank)签订购买和承接协议，以承接第一共和银行的所有存款和几乎所有资产。 这是两个月内第三家倒闭的美国区域性银行。如出一辙，此前处于第一波危机风暴眼的硅谷银行（全美排名第18）和纽约签名银行（全美排名第22）因存款外流而倒闭，迫使监管当局采取紧急措施介入，以稳定市场。 季报显示，第一共和银行一季度存款规模骤然流失逾1000亿美元；受此影响，该行股价在4月28日暴跌43%，报收3.51美元；年内股价累计跌幅达97%。今年2月其股价还在147美元。 根据FDIC通告，摩根大通银行提交了对第一共和国银行所有存款的投标。作为交易的一部分，第一共和银行在八个州的84个办事处将于当天在正常营业时间内作为摩根大通银行全国协会的分支机构重新开放。第一共和银行的所有储户都将成为摩根大通银行的储户，并且可以完全使用他们的所有存款。FDIC将继续为存款提供保险，客户无需改变银行业务关系即可将存款保险范围保持在适用限额内。 截至2023年4月13日，第一共和银行的总资产约为2291亿美元，存款总额约为1039亿美元。除了承担所有存款外，摩根大通银行还同意购买该银行的几乎所有资产。 FDIC和摩根大通银行也正在就其从第一共和银行购买的单户家庭、住宅和商业贷款进行亏损分担交易。作为接管人的FDIC和摩根大通银行将分担损失分担协议所涵盖的贷款的损失和潜在的回收。此外，摩根大通银行将承担所有合格金融合同。 第一共和银行的决议涉及竞争激烈的投标过程，并导致交易符合《联邦存款保险法》的最低成本要求。FDIC估计存款保险基金的成本约为130亿美元。这是一个估计值，最终成本将在FDIC终止接管时确定。 不同于硅谷银行的“猝死”，两个月前走过挤兑“生死线”的第一共和银行一直试图自救，但最终还是倒下了。 自1985年成立以来，第一共和银行的每年复合增长率达25%。截至去年底，第一共和银行的100万美金以上的高净值客户数量为13.8万家庭，占全美的比例为4.45%。换言之，第一共和银行的客户群体是以富人为主；但这也或许是其步硅谷银行后尘的主要原因。 业界评价，作为全美排名第14名的第一共和银行，资产质量并不差，管理资产规模2895亿美金，连续36年盈利，且不良贷款核销比率是全美前50家银行的1/10。 第一共和银行在季报通稿中坦言，随着最近的行业发展，由于前所未有的存款损失导致融资成本上升，净利息收入和净息差受到并将继续受到重大的影响。 与2022年12月31日相比，截至2023年3月31日，该行存款下降了40.8%。 今年3月16日，根据一份联合声明，美国银行、花旗集团、摩根大通和富国银行宣布，将各自向第一共和银行存入50亿美元的无保险存款。高盛和摩根士丹利各存入25亿美元的无保险存款，纽约梅隆银行、PNC银行、道富银行、Truist和美国合众银行各存入10亿美元的无保险存款，这11家银行的存款总额为300亿美元。当时，市场称，美国最大银行的这一行动反映其对第一共和银行和各种规模银行的信心。“随着3月份多家银行倒闭，我们经历了前所未有的存款外流。我们迅速采取行动，利用我们高质量的贷款和证券组合来确保额外的流动性。我们正在努力重组资产负债表减少开支和短期借款。”第一共和银行首席财务官Neal Holland表示。 第一共和银行直言，从2023年3月开始的近期行业事件影响了银行的资金来源。 硅谷倒闭之后，第一共和银行也开始经历前所未有的存款外流。但自3月16日收到美国大型银行总计300亿美元的无保险存款后，该行每天的存款流出量大大放缓。其存款从3月27日那一周开始稳定，并一直保持稳定到2023年4月21日（星期五）——截至当日，存款总额为1027亿美元，仅比2023年3月31日下降1.7%。 为应对前所未有的存款外流，第一共和银行通过从联邦储备银行、联邦住房贷款银行和摩根大通银行获得额外流动性来增强其财务状况。该行总借款在2023年3月15日达到1381亿美元的峰值，当时，其资产负债表上有340亿美元现金。 截至2023年4月21日，第一共和银行总借款总计1040亿美元，现金和现金等价物总计100亿美元。 由于最近发生的事件，第一共和银行正在采取行动加强其业务并重组其资产负债表；还采取措施减少开支，包括大幅削减高管薪酬、压缩公司办公空间以及减少非必要的项目和活动。并预计第二季度将裁员约20%。 孰料，恐慌性的流动性风险冲击下，第一共和银行虽然做了一切努力，但难逃倒闭厄运。市场分析，其背后根源是美联储长达十几年的低利率宽松，造成美国银行业的资产长期错配，使之面对美联储激进加息时，普遍出现问题。 但“中小银行危机并未实质性威胁金融系统流动性风险。”鲍威尔在答记者问中首先认可了美国政府和摩根大通对第一共和银行的处理方式。同时，鲍威尔认为，当前中小银行的风险确实与加息的累积效应有关，但当前发生的一系列银行流动性危机事件并未演变成系统性的金融风险。 程实认为，总体来看，美国金融稳定性仍具韧性，中小银行的主要风险来源主要集中在零售端客户，但机构客户资产并未显著外流。大型银行第一季度财报普遍盈利也反映了机构客户融资挤兑风险降低。除了通过市场化的方式进行债务重组，鲍威尔指出美联储和其他政府部门（如财政部）也可以通过不同的政策组合或金融工具化解中小银行流动性风险。 正如近期美联储理事沃伦认为，通过贴现窗口和银行期限融资工具（BTFP）为银行提供必要流动性支持是完全正确的。 结合5月3日晚间鲍威尔的观点，工银国际基于Auto-GPT模型，比较分析了近期多数官员对市场降息预期的观点，程实发现，近3个月以来，几乎所有官员对联储启动降息表达了不认可观点，而且包括鲍威尔在内的4位具有投票权官员（Powell、Waller、Bowman、Cook）均强调了银行信用条件对经济活动的重要性。 工银国际认为，这暗示了当美国金融稳定性出现实质性风险或银行信贷进入紧缩周期，才是讨论降息的开始。当前情况下，美国金融风险可控，银行并未进入“紧信用”周期，美联储仍将集中于目标通胀。此外，针对第一共和银行出现的流动性风险，鲍威尔认为与硅谷银行类似这次事件只能被视为事件风险（EventRisk）。他继续指出，尽管联储无法预测任何银行危机，但联储能够对发生的银行危机进行有效应对。 因此，“我们认为当前市场对降息预期过度敏感，可能将继续加剧联储和市场的政策分歧，导致金融市场波动仍然较大。”程实表示。 三 某种程度上，经营环境骤变的全球银行业也行至关键时刻…… 根据麦肯锡报告，过去12年，全球银行业经历了一个相当平淡的时期：净资产收益率长期持平或低于股本成本，行业收入增长持续低于GDP增长，低利率环境和日益激烈的竞争逐渐侵蚀着银行业的净息差。新兴市场则在强劲业绩推动下，缩小了与发达经济体的差距；其中，中国始终表现出众。在低利率助推下，资产价值上涨的趋势似乎不可阻挡。 直到2022年，似乎一夜之间，一切全都变了——利率从历史低位反弹，随之而来的是银行净息差在经历了十年或更久的收缩后重新开始扩大。全球银行业净资产收益率在徘徊于资本成本之下多年后，开始上升并超过资本成本。 银行业经营环境也发生了变化。通货膨胀这个似乎已埋没于历史尘埃的模糊回忆又卷土重来、笼罩全球。麦肯锡报告指出，银行业仅在一个方面保持不变：即行业的超低估值——银行业在所有行业中估值最低。虽然几乎半数的银行创造了正的经济利润，但只有大约15%的金融机构同时实现盈利和快速增长。 对于近期这场“迷你银行危机”，景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭认为，整体行业资本充足，全球银行业面临的蔓延风险很小。 其逻辑是，由于存款流向更高收益率的产品，收益率曲线仍然严重倒挂，美国的银行的利润率可能会受到挤压。欧洲的银行因经济疲弱而面临盈利能力下降。新兴市场银行，尤其是中国的银行最具韧性。由于全球金融危机后世界各地出台了更严格的监管要求，全球商业银行目前的资本状况远优于2008年。 此外，全球银行的资本充足率远高于最低要求，这意味着它们在抵御任何资产减值方面的准备远比过去更充分。近期不良贷款水平远低于2008年，全球银行信贷质量在过去10年已显著改善。全球各地银行之间的关联性目前也远低于全球金融危机之前的时期，降低了整体的蔓延风险。 不过，赵耀庭分析，美国银行业处于最不稳定的态势，由于储户外逃风险，它们继续面临信任危机，这或将迫使其出售资产，并在损益表上确认按市值计算的投资亏损。与其他18个主要经济体相比，美国的收益率曲线倒挂程度最为严重，美国银行政策利率与存款利率之间的差距最大。银行必须在大幅提高存款利率与冒险让存款外流到收益率更高的其他选择之间做出决定。这两种情况均会导致利润率受到挤压。 展望近期银行业，赵耀庭分析，鉴于存款利率未能与相关政府债券收益率与收益率曲线走势保持一致，预计存款将继续外流。欧盟及美国的银行股表现逊于各自的国家指数，新兴市场银行股则与其市场表现一致。 黑石董事长、首席执行官兼联合创始人苏世民在近期采访中表示，银行系统并不处于任何类型的传统危机中。这场动荡只是由于利率上升导致的暂时性问题，而存款问题则是由科技引发的。这两个问题对于大部分银行而言，基本都是可以解决的。其预计大多数美国银行能够经受住目前的行业动荡。 苏世民认为，硅谷银行和另外两家美国地区性银行的迅速倒闭引发了人们对其他银行可能会遭遇挤兑的担忧。手机应用程序使人们能够快速沟通及转移资金，叠加疫情后存款的大幅增加，导致了目前的动荡。“由于只有银行设有存款业务，因此风险实际仅限于银行系统，几乎不会影响到其他类型的金融机构，后者并不需要立刻把钱交到客户手中——理解这一点很重要。”“中国银行是最不受这场银行业小型危机影响的。相反，受疫情带来的经济不确定性，家庭超额储蓄不断累积，过去一年中国银行的存款量显著增长。”赵耀庭认为。

经济观察报 记者 梁冀  “现在上车还来得及吗？”沪漂七年的陶丽笑着问道，言语间透露出对于错过A股市场TMT（科技、媒体与通讯）大热行情的懊悔。 2023年一季度，TMT板块在人工智能、数字经济等概念推动下一路飙红，成为市场热门赛道。Wind数据显示，TMT板块在3月单月成交额高达8.11万亿元，占到当月A股总成交额的38%，创下2000年以来的新高。 不过，4月以来，TMT板块数次回调，反而是之前备受冷落的新能源板块迎来久违的大涨。在4月末的重挫之后，市场对于TMT过热、行情即将终结的声音甚嚣尘上，市场的大幅波动也引发分歧进一步加剧。 今年以来，A股市场进入明显的轮动时区，TMT、新能源、中特估，“你方唱罢我登场”，呈现出明显的轮动效应，汇聚了市场的焦点和投资者的关切。 经历过股债双杀、无处可逃的2022年后，陶丽对于股市投资的态度愈发谨慎，但特定板块短期内的巨大涨幅又令陶丽跃跃欲试，生怕错过新一轮行情。 TMT何往？ 谈到2022年的惨淡行情，陶丽仍然心有余悸。在经历当年3月的全市场重挫后，抱着抄底的心态，她买入了新能源板块数只个股，寄希望于“市场底”带来的反弹区间获得收益。然而，A股于当年10月再度探底，且跌幅更甚，陶丽直呼“被埋”；即便经历过全市场反弹之后，其账面浮亏至今仍超过10%。“不卖出就不算亏，总有涨上去的一天吧。”陶丽笑道，自己已经不奢求赚钱，只希望行情延续能够实现保本。 2023年一季度，TMT板块迎来大涨，并吸引各路资金蜂拥而入，一时间风头无两。Wind数据显示，2023年1月至4月，电子、计算机、传媒与通信板块涨幅分别为6.84%、27.22%、51.78%和34.01%。火热行情背后，则是资金的大额买入。 面对大热的TMT板块，陶丽一度有意出手买入，但她也注意到多家上市公司密集发布减持公告。陶丽分析，TMT板块已经涨过一波，自己现在买入或许正是高位接盘，不想重复投资新能源的经历了。 据申万宏源统计数据，2023年2月，重仓TMT的基金产品数量估算仅为45只；3月则超过300只，估计规模约2600亿元；到4月初，重仓TMT的基金产品数量进一步增至330只，规模则超过3000亿元。 关于市场中TMT与新能源“此消彼长”的板块轮动，黑崎资本创始合伙人陈兴文认为，2023年中国经济稳中向好，在强复苏背景下的TMT板块呈现强势结构延续上扬行情，特别是在人工智能AIGC（人工智能生成内容）时代下的“游戏+传媒”的双子行情在持续走高中，短期的回调并不会浇灭长期上涨的热度。TMT板块的年内走势和投资价值需要结合当前的市场环境来分析。目前数字经济和人工智能等新兴领域正逐渐成为支撑经济发展的新动力，TMT板块正是受益于这一大趋势而获得了较为强劲的势能，数字化转型的趋势是长期的，市场的延展效应是持续的，在一个确定的大行情下对机构资金的虹吸效应是强势的，也就意味着TMT火热行情并不会在短期停止。 富荣基金基金经理李延峥则表示，一方面，行业不断出现新的边际变化，政策端数字中国的顶层设计对整个板块催化作用较大。另一方面，ChatGPT的出现，让大家看到了AI能够快速在各行各业渗透的可能性。尽管目前这个产业链还没有业绩产生，但部分龙头爆款产品的出现，市场都在“拥抱”这个行业，相关赛道上的公司就可能出现较大的涨幅。站在当前时点，政策端的行情可能已经到了偏中后期，后续需要关注场景落地情况，比如各场景接入人工智能的应用情况。如果这些场景落地后，确实提高了生产效率或用户体验，那么相关行业后续可能仍有较大的发展空间。中长期视角来看，无论是基于自主创新还是基于国产替代，预计科技板块在未来3-5年或5-10年可能是震荡向上的趋势。 新能源归来？ 作为国产新能源汽车的拥趸，陶丽同时入手了某国产品牌新能源汽车及其股票。她对自己的新车赞不绝口；但作为投资者，陶丽对自己的投资经历表示无语。 2022年6月，在新能源板块的强势回弹中，陶丽押注新能源汽车渗透率持续提升将带来企业业绩的增长，买入某头部新能源汽车公司股票。然而，入手仅一个月之后，新能源赛道的反弹戛然而止，又进入漫漫的下行区间，陶丽手上的股票至今仍是小幅浮亏。在被问及是否有意投资TMT板块时，陶丽表现出兴趣，但又表示担心追高亏损，所以迟迟未能出手。 2023年一季度，电力设备行业整体遭到公募减持。尽管新能源行业的整体发展趋势良好，但市场承受压力较大，投资者在TMT板块火爆的同时对新能源行业市场走势产生担忧。此外，也存在部分投资者追求短期快速获利的心态，在市场波动较大的时期快进快出以获利。 数据显示，今年一季度，重仓新能源的基金产品数量和规模一路下滑，从年初的近300只、超3800亿元的规模降至4月初的不足150只，规模也跌至2200亿元附近。不过，4月以来，重仓新能源的产品数量和规模较月初略有增长，也是今年以来的首次增加，虽不及年初时的水平，但也可以看到坚守新能源赛道的基金开始变多。 排排网公募产品经理朱润康向经济观察报表示，新能源板块表现欠佳，一方面是2022年新能源板块吸引了资金的广泛关注，机构配置新能源板块仓位快速提升，目前依然处于较高水平；同时今年以来在人工智能的推动下，TMT为代表的科技板块迅猛崛起，吸引了大量资金的流入，跷跷板效应下，新能源板块缺乏新增资金入场。另一方面，新能源板块增速最快阶段已然过去，接下来行业增速可能会边际递减。以新能源汽车为例，目前新能源汽车渗透率已经处于较高水平，向上提升空间已经非常有限，可以说整个新能源汽车行业已经进入成熟期，整体增速将面临下滑，同时行业竞争也有望加剧，行业利润空间也会下降。 “中特估”崛起 家住北京的古月手里的股票大幅亏损，但也只能选择继续持有，并安慰自己“不卖出就不算亏损”。古月说，自己于2022年3月买入500股某龙头股份制银行试水，但截至2023年5月4日，账面浮亏25.32%。她调侃自己想做“时间的朋友”，但时间却懒得搭理自己。 截至2023年5月5日，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行与邮储银行的市盈率分别为4.95倍、5.15倍、5.27倍、4.85倍、4.78倍和6.56倍。相较于去年11月末，当前“六大行”市盈率出现普遍上涨。 另一方面，六家华尔街大行高盛（GS.N）、摩根士丹利 (MS.N)、摩根大通（JPM.N）、花旗集团（C.N）、富国银行（WFC.N）、美国银行（BAC.N）的市盈率分别为9.52倍、13.34倍、10.44倍、5.89倍、10.45倍与7.81倍。即便是备受资本青睐的股份制银行龙头招商银行，其市盈率也仅为6.23倍，仅高于花旗集团。而美国银行业自今年3月正深陷危机，市值也大幅缩水。 虽然银行业表现不佳，但三大电信运营商市值自“中特估”概念提出后水涨船高。去年11月末至今，中国移动、中国联通与中国电信的股价分别累计上涨37.95%、24.72%和51.84%。2023年4月17日盘中，中国移动市值一度超过贵州茅台。 2022年11月21日，证监会主席易会满在出席金融街论坛年会时表示，要探索建立具有中国特色的估值体系（简称“中特估”），促进市场资源配置功能更好发挥。翌日，中国联通收获涨停，此后的10个交易日内，中国联通市值飙涨25%。 畅力资产董事长兼首席投资官宝晓辉向经济观察报表示，央企国企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑：一是产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业；二是现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值；三是未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。 自2020年国企改革三年行动以来，央企国企基本面改善取得了显著成果，宝晓辉表示。首先，在盈利能力上，尽管总体上国央企ROE（净资产收益率）水平仍不及一般企业，但这一差距在近三年明显减小，其中2022年前三季度央企的ROE中位数已经与同期一般企业水平相当；其次，国央企业绩增速也在近三年有了明显上升，2021年国央企净利润增速中位数更是跑赢一般企业，这两个指标均证实了国企改革三年行动的成果显著。参考当前国央企ROE大多集中在5%-15%区间，央企与地方国企可能分别具备30%左右和50%左右的估值修复空间。随着国企改革不断推进，国央企基本面长期向好的趋势仍将持续。 （应受访者要求，陶丽、古月为化名）  

经济观察报 记者 胡艳明  4月中旬，于女士在手机银行APP上选购了一款理财产品，预期收益率在3.15%-3.35%，封闭277天。这已经是她能找到的预期收益率比较高的理财了。 5月初，在北京海淀区某股份行营业厅在给客户讲解投资的李经理，感受到现在稳健收益产品越来越成为客户追抢的对象。 不过，据中信证券首席经济学家明明团队测算，截至2023年3月底，银行理财规模下滑至24.75万亿元，月度环比降幅达到了5.61%。明明同时判断，理财下半年规模预计将恢复到2022年中29万亿以上的水平。 追求稳健 近期，不少投资者向李经理询问，大额存单何时才有额度，有何风险小的产品可以关注？李经理告诉记者，“因为去年那波亏的比较多，所以导致现在大家对稳健类型的理财比较感兴趣。” 例如，某股份行推出一款预期年化收益3%左右的一款理财，虽然还未到截止日期，但是一上线就被抢光了。李经理回忆，像这种类型的稳健理财产品，去年7月份左右，他曾经给投资者介绍过，但很多人都不感兴趣。“现在，只要出来额度就被抢光了，很多贵宾客户都优先考虑这些稳健理财。” 于女士也是挑挑拣拣才选中一款风险等级为R2，预期收益率也比较理想的产品。五一假期，她询问小区周围的银行客户经理，节假日是否有营销活动，客户经理摇摇头回复称，“利率下降趋势下，现在很难有给予优惠利率的理财了。” 有北京地区银行客户经理认为，理财面临的一个问题是，大多数产品的预期收益不是特别高，尤其现在净值化管理后，让投资者承担了损失本金的风险，这一点和基金产品有点像。但是基金产品至少给到投资者的预期回报可能会更高一些，比如说行情好的时候收益可能到10%，当然亏也有可能亏10%，但理财只有3%左右的收益，还可能亏损本金，这让很多投资者都接受不了。 一直以来，在各种投资产品中，银行理财给投资者的印象相对来说是稳健型的。自从2022年底跌破净值风波出现以后，李经理在与客户沟通时建议关注最低风险的银行理财，或者高风险的基金，没有必要选择中间收益的产品。 回顾一季度，民生证券分析师谭逸鸣表示，全市场理财存续规模逐步呈现企稳，4月以来有所回升。分运作模式看，存续产品以开放式净值型产品为主，但其规模总体收缩，封闭式产品规模持续增加；分机构类型看，存续产品仍以股份行理财子产品为主，其次是国有行理财子；分投资性质看，固定收益类产品仍占主导，其次是现金管理型产品。 新发情况来看，谭逸鸣分析，为稳定负债端，摊余和混合估值产品成为理财机构新发力点，对应看到2月以来理财发行放量，特别是封闭式理财产品的发行形成明显支撑。而3月以来，封闭式理财产品放量发行的趋势均有所放缓，而定开式产品新发回暖幅度也有限，一定程度反映在资产端收益率持续下行的背景下，理财产品业绩基准下滑，其吸引力在降低，发行动能也有所减弱。 持续收缩的规模 经历了2022年底的银行理财“赎回潮”，2022年银行理财年报显示，截至2022年末，市场规模27.65万亿元，同比下降4.66%。相比之下，近几年公募基金发展迅猛，市场规模与银行理财的差距只有1.62万亿元。 但下滑趋势似乎并未收敛，据中信证券明明团队测算，截至3月底，银行理财规模下滑至24.75万亿元，月度环比降幅达到了5.61%。而银行理财破净率在3月底已经降至3.29%，基本恢复到了赎回潮之前水平。 对应从新发理财产品业绩基准来看，据民生证券研究报告统计，2023年以来，在摊余成本法产品放量和资产收益率持续下行的背景下，新发理财平均业绩比较基准总体降低，4月新发理财产品平均业绩比较基准降幅更为明显，其中，农商行、1个月以内的短期限产品以及权益类产品的业绩比较基准降幅更大。 于女士依然还在比较积极地关注有哪些投资产品，平时也跟理财经理咨询产品是否值得投资。在她看来，市场不好的时候也是锻炼理财能力的一个重要阶段，而她的很多朋友都已经选择了“躺平”。 浙江的王女士今年刚刚迈过30岁，日常工作忙碌，她告诉记者，对于理财既没时间又没精力，前几年买过银行理财、货币基金、基金定投，但现在手里还有在亏损的基金，所以选择了不折腾。 她曾问过银行经理，了解到现在很多利息稍微高点的大额存单或者定期存款都要提前预约、抢额度，于是她知难而退，现在基本都把钱存在工资卡上。 “整体的投资其实是一个反人性的操作，大家都在买的时候你该卖，大家都在卖的时候你该买。这话说起来容易，但是能做到的人不多，说实话我自己都不可能做到。但可以坚定的一点是，市场不可能一直跌下去。”李经理说。 对于不同的投资产品、投资风格，李经理说，他在给投资者建议时，更多的是看投资者处在什么阶段。相对来说，25岁~35岁属于财富播种阶段，强制给自己存钱；35岁到45岁之间一般是财富积累阶段，很多投资者能承受更高的风险，同时也意愿博取更高收益；对于超过45岁~50岁的客户，更多的建议是以财富保值为主。 为何银行理财规模出现大幅下滑？明明认为，一方面，可能是赎回潮的余波未平，部分封闭和定开式理财产品到期遭到赎回，但我们认为此点并非主导因素。3月银行理财规模下滑最主要的因素是季节性因素，季度末银行面临较大的存款压力，尤其是国有大行信贷投放较多，季末对存款的需求更强，造成了大量的理财资金回流表内。其中银行理财是主要的调节项。根据我们测算，3月理财收缩规模中超过72%为现金理财，也从侧面验证了压力主要来自季节性因素。此外，现金理财全面整改之后收益率下滑严重，相对货基的优势不断收敛，可能也是现金理财规模下滑的原因之一。 何时重回增长区间？ 面对规模下降，银行理财何时能“收复失地”？谭逸鸣注意到，3月以来，无论是新发产品总量，还是封闭式理财产品，其放量发行的趋势均有所放缓，而定开式产品新发回暖幅度也有限。这背后一定程度反映在资产端收益率持续下行的背景下，理财产品业绩基准下滑，其吸引力在降低，导致发行动能也有所减弱，包括此前贡献较大的摊余成本法和混合类估值产品，并且经历过上一波赎回潮后，理财渠道端的考虑或也有所变化。 李经理推算，假设去年10月1日左右买入，到今年元旦选择赎回，可能差不多有2%的本金亏损。但是如果一直没赎回，到今年3月份左右，差不多本金已经回来了，理财产品从3月份开始慢慢挣收益。 从银行理财投资的主要领域——债券市场表现来看，明明认为，2022年末债市的超调也造成了债市配置价值凸显，在资产荒及经济强现实、弱预期的逻辑之下，债市迎来一波小牛市，信用利差大幅收窄。其中，保险和农商行开年的配置力量功不可没，两者一季度净买入规模分别达到了5488亿元和14764亿元。在债市全面回暖之下，理财破净率大幅修复，3月底破净率达到3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢复到了赎回潮之前的水平。 为留住客户，各理财机构也开始推出“留客神器”，在估值方法的维度上做布局，摊余成本法和混合估值产品成为理财机构新发力点。“其实从去年12月份以后，大部分理财都已经慢慢回到一个正常状态。去年那个环境太极端了，多少年都没见过这种股债双杀，基本上行业对于市场的判断——要不然股市好，要不然债券市场特别好，去年股、债市场表现都不好。”李经理说。 “理财下半年规模预计将恢复到2022年中的水平。”明明判断。其原因是，2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模预计相对有限，而地产销售也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平。

经济观察报 记者 洪小棠  中国155家公募基金管理机构，超九成扎堆在北上深。而你可能很难想象，中国目前规模最大的公募基金管理机构易方达基金，却诞生在早茶与煲汤闻名的广州。 成立于2001年4月17日的易方达基金管理有限公司，刚刚过完它的22岁生日，也是彼时次于“老十家”基金公司成立的第11家公募机构，但其在资管行业发展浪潮中抓住每一次机会顺势而为，实现逐步超越。 截至2022年年末，易方达基金是唯一一家非货币公募管理规模问鼎万亿的公司，达1.05万亿。 易方达的飞跃式发展，成为业内热衷探讨的案例之一。这家公募机构从百余家机构中脱颖而出的密码是什么？带着这个问题，经济观察报记者采访了易方达基金总裁刘晓艳。 两年诞生路 2001年4月，易方达基金正式成立。“我们1999年底开始筹建，筹建时间花了两年。”刘晓艳回忆道。 在长达两年的筹备时期，易方达创始人之一的叶俊英组织起筹备小组成员研究全球基金行业经验、翻译基金管理运作专业书籍，并编写出版了《证券投资基金的理论与实践》，为易方达今后的公司治理结构、制度文化建设和长远发展奠定了坚实基础。 一位资深业内人士对经济观察报表示，易方达之所以能够快速发展与其均衡的股权结构、经验丰富的创始团队和成立时点都密不可分。 成立之初，易方达由广东粤财信托、广发证券、广东证券、天津信托、重庆国际信托、天津北方国际信托6家股东各出资2000万元，形成了较为均衡的股权结构。 叶俊英生于1963年9月，曾担任中国南油联合服务总公司法律事务部科长，广发证券投资银行部总经理，后任广发证券副总裁，被业内评价为“具备很强的专业性”。 其继任者刘晓艳，是易方达基金创始团队成员之一，曾在广发证券从事投资、咨询等工作，1999年底参与易方达基金筹建，并于2011年出任公司总裁一职。 “易方达有足够的时间学习和观摩其他公司的经验与长处。”该业内人士认为。 这一点在刘晓艳早年担任督察长时的经历可以得到印证，“公司成立后我担任督察长，第一件事就是将国内‘老十家’基金公司的督察长都拜访了一圈，问他们这几年是怎么做的，公司的compliance（合规）、riskmanagement（风险管理）和internalaudit（内部审计）如何有效组织和落实？所以现在再见到他们也要规规矩矩叫一声老师。”刘晓艳表示。 易方达在公募基金应运而生之初，便将清理的广东省6只老基金合并为科汇、科翔和科讯3只产品，并分别在深交所和上交所挂牌交易，易方达成立不到4个月，上述3只产品就分别扩募至8亿份。 在科汇扩募时，上证指数正处于2200点高位，随后震荡下跌了24%，而同期该基金仅回撤0.64%。科翔亦因2002年以来的稳健运作，成为次年度54只封闭式基金业绩第一。 科汇与科翔的业绩奠定了易方达的行业地位，2003年易方达总资产规模已经跻身全行业第四。 全渠道策略 业绩之外，在渠道销售方面，当年业内广泛流传“南晓艳，北道滨”，刘晓艳被视为中国公募行业最会销售基金的人之一。 刘晓艳回忆当初卖基金的情形时表示，“2003年底，易方达策略成长发行，那时候发行产品基本上是全员出动，公司的所有领导都要分一个区域，我负责的是江苏片区。”“因为批文比预期晚，就在江苏一直做预热。当时觉得任务还没结束，也不知道要回家，结果整整在那边待了三个来月。”刘晓艳回忆称，“真的是穿裙子去，穿大衣回。”“那时证券公司不太卖基金。老百姓也基本上不知道什么是基金。我们去华泰证券应该是第一次比较完整、系统地讲解基金。当时感受较深的就是，第一次讲基金，只是让大家有了一个印象，第二次讲也只是记住了基金这两个字，第三次再讲才会有一点概念，再到第四第五次甚至第六次、七次，才有可能真正地让别人了解基金。这三个月里，华泰证券各营业部老总、客户经理很投入很努力，在自己明白后又一遍遍给客户讲，终于把冰山捂热了一角。”刘晓艳回忆道。 正因如此，刘晓艳深扎驻地，华泰证券所有营业部为易方达销售基金，最终收效显著，也为易方达日后布局全渠道销售策略埋下伏笔。 2006年，股权分置改革将牛市点燃，基金行业也迎来了第一次大发展，易方达发行了3只新产品，其中易方达价值精选4天募集规模达到117.91亿份，创下基金发行纪录。 与此同时，易方达也叩开了企业年金的大门，与广东某知名国企集团签署协议，成为首家拿到企业年金投资管理合同的公募机构。当年，易方达的规模迅速增加到了500多亿元。 2008年开始，易方达的新基金发行展现出了爆发力，当年因全球金融危机导致市场一直处于低迷状态，而易方达期间发行了4只基金，在行业中发行数量最多。随后在2009年，易方达发行的两只指数基金的主发行渠道和托管行就覆盖了工、农、中、建四大行。 彼时，刘晓艳带领易方达的销售团队，奔波于各渠道网点，给投资者普及基金、传播理财理念。按照她的要求，每个新发行的基金要进行上千场培训。 对于为何要做全渠道布局，刘晓艳表示，“当初，我们面临着做个人还是做机构、做直销还是代销的选择。我们的选择是个人也做机构也做，直销也做代销也做，代销里面选择了做全渠道，都选择了当时比较难但长期看受益的路径。” 究其原因，刘晓艳坦言，“可能因为我们本来也没有多少选择，所以希望把自己全副武装吧。 ” 2009年，易方达基金的资产规模排名从第五跃升至第二，成为彼时行业老大华夏基金的最快的追赶者。 每一次坚守 2011年，易方达成立十周年之际，公司发出多条高管变更公告，原公司总经理兼副董事长叶俊英出任公司董事长，原副总经理刘晓艳出任公司总经理，原董事长梁棠转任名誉董事长。 掌印后的刘晓艳对易方达的投研人员进行了调整。2012年9月，将易方达自己培养的5位投研人员扶上马。其中，基金经理助理张坤、陈皓、萧楠升任基金经理。该次人事调整，也被外界称为如今易方达“三剑客”的诞生日。 2015年，公募基金总体规模突飞猛进。 2015年下半年，券商融资、股票质押、伞形信托、场外配资等杠杆资金的快速撤离，导致市场开始出现断崖式下跌，2015年6月15日至2016年1月28日，上证综指累计跌幅近50%。但易方达基于在指数、固定收益、现金管理、海外投资、多资产投资等领域的全面布局，展现出了在不同市场环境下的适应性。 当年，易方达的非货规模实现翻番，首次坐上非货规模第一的席位。 究其原因，“易方达在许多次都选择了要坚持做下去。”刘晓艳表示，“公司发展的历程中，会面临许多次选择关口。这种选择在市场业务中存在，在投资领域也一直都存在。比如，投资上有做主动投资还是被动指数的选择，有权益投资还是债权投资的选择，有做不做境外投资的选择。在每一次选择中，我们都会有所坚守和放弃。我们会坚守那些我们把逻辑想明白了的道路。有些没看明白的，我们也会放弃，或者缓一缓。” 刘晓艳坦言，每一项业务真正发展起来，基本上要熬上10年甚至更长的时间，没有一项业务是一开始就“蹭”地一下上去的，中间都经历过曲折、经历过真的很想放弃的时候。在很难做的时候，还愿不愿意，还能不能咬牙坚持？的确取决于很多因素，时代环境带来的机遇、股东的信任理解、监管的指导和支持、管理层的稳定与经验沉淀、公司一直倡导的创新包容的氛围、团队对业务的理解，以及持续的检讨机制等等，都很重要。 梯形人才结构 2019年，易方达在保持行业第一的同时，与第二名的差距逐渐拉大。2019年全年规模共增加1205亿元，增速达到了42%。 对于公司人才队伍建设，刘晓艳表示，作为以人力资本为核心的资管公司，人才构成上不应该是越往上人越少的金字塔尖结构，比较好的应该是梯形人才结构。足够多的人才才能充分支撑比较大的规模。“资管行业的风险把控是第一位的。既要把控风险，又要不停创新迭代业务，从人才结构上来讲也要求老中青人才相结合。” 在综合型资管公司背景下，刘晓艳坚守的人才战略是专业的人做专业的事。“我们从开始就比较坚持专业化，有新的业务诞生时，会尽量让新团队做，这样也不分散原有团队做原有业务的精力，一个团队混着做不同业务，既不专业，也不利于各项业务的成长，很容易出现一个业务边缘化另一个业务的情况。” 此外，从投研人才培养来看，刘晓艳称，“公司会提供一个有着一定深厚沉淀的平台和较为宽松的环境，支持每一位投研人员成长，让他们逐步形成自己的理念和风格。投资需要在深度研究和价值判断基础上遵从自己内心的理念做决策，这样才立得住，拿得稳，才能坚守长期。” 据介绍，目前易方达大部分投研人员均为内部长期培养，这样更容易实现投研文化的建设与传承，让他们与公司投研体系共同成长，能更好地理解和践行公司的“深度研究驱动，时间沉淀价值”的理念，也有利于在一定程度上降低风险。 作为人才稳定性最高的公司之一，刘晓艳认为员工能长期陪伴公司成长，一定不止共苦，更有同甘。 易方达很早拥有了自己菜园供菜公司食堂和员工宿舍。易方达副总经理陈皓曾非常有感触地说：“刚开始从学校毕业到易方达以后，公司就有食堂、宿舍和班车等，你几乎不需要考虑工作以外的任何问题，公司大部分都帮你解决了。” 提升投资者获得感 随着易方达的不断发展壮大，其已成为公募行业的头部。如今，如何能促进行业更好发展及提升基民的获得感，在刘晓艳看来更为重要。“服务居民理财，提升投资者获得感是我们这个行业的立足之本。”刘晓艳认为，基金公司首先要持续提升投研核心能力，让基金获得长期稳健的投资收益，在此基础上，帮助投资者获得更好的基金持有体验、实现财富增值目标。 她介绍，从全市场主动权益类基金历史表现来看，截至2022年底，最近20年、最近10年、最近5年的平均年化收益率分别是13.7%、12.3%、9.3%，不算很高，但大致相当于“GDP+”的收益率，也就是说，长期来看，基金的年化收益率略高于名义GDP增速。公募基金在理论上和实践中是能为投资者分享到经济增长成果的。 但她也坦言，市场波动是常态，基金作为一种净值型产品，短期业绩也会有波动，投资者常常因为波动拿不住，持有体验不佳。因此，培养出一支专业的投教、顾问队伍，与投资者长期长情常相伴是非常有必要的。 近几年，易方达一直在持续提升投资者服务与陪伴能力。一方面持续加大对投教工作的投入力度，建立易方达投资者教育基地，设立投教中心，不断推出形式多样的原创投教产品。 另一方面，易方达正在探索培养一支专业的投教、顾问队伍，努力为投资者提供投前、投中、投后全流程的长期陪伴和服务，持续关注和陪伴投资者，避免非理性投资行为带来的损失。 刘晓艳说，提升投资者服务与陪伴能力是一项长期系统性工程，无法一蹴而就，只能像学文史课一样，一点点记，一点点学，一步一个脚印前行。投教也一样，需要一点一滴地做。做好投教、做好陪伴、做好顾问，慢慢让量变转换为质变，让基民获得更好的投资体验。 “大家一起做起来，一起行动起来。”刘晓艳呼吁。 资产管理公司的增长之路，向来不是线性的。在一个更长的时间维度中，制度、管理、理念、人才、渠道、投研，在资管行业发展的滚滚浪潮中共振，造就了易方达的成长。在行业下一轮发展中，易方达又该如何经受住岁月洗礼，时间会给出答案。 

经济观察报 记者 姜鑫   “还要像错过（预定利率）4.025%产品一样，再与预定利率3.5%产品失之交臂吗？” “告别预定利率3.5%时代，保险产品涨价在即！” “预定利率3.5%保不住了，下跌趋势比预计得更快！” “事关收益，大家引起重视！这一波时代的红利，最近1-2个月即将结束。” 有多位保险从业者近期在微信朋友圈分享上述有关保险的信息。尽管监管多次强调禁止炒停销售，但关于预定利率3.5%产品的炒停销售盛宴仍然上演了。 让市场发生变化的，是近两个月来关于监管调研和窗口指导的两则消息：3月下旬，银保监会组织20余家人身险公司开展围绕普通险预定利率分布、分红险预定利率和分红水平等公司负债成本情况的调研，一时间，预定利率即将下调之声风起；4月下旬，监管进行窗口指导，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，要求定价利率从3.5%降到3.0%。 “监管的确有关注到这些问题，并表示将从严审核新产品报备，同时要求险企做好新产品储备。”一位中小保险公司管理层人士表示。这也意味着，预定利率超过3%的普通型人身险产品，预定利率超过2.5%的分红产品，保证利率超过2%的万能产品或将难以通过备案。 上述中小保险公司管理层人士还称，监管最为担心的是收益率太高的情况，保险资金是长期资金，负债端所卖的契约是长期的，资金成本沉淀在那里，如果投资收益不能覆盖资金成本就会出现利差损。 告别预定利率3.5%时代 “3.5%不是停售，而是一个时代的结束——保险产品进入全面涨价时代。降到3%以后，以30岁男性为例，年金险毛保费涨幅18.4%。” 尽管不明就里，在看到保险代理人分享上述信息后，李可还是下了决定，再继续购买10万元的增额终身寿险产品。 今年年初，李可已经购买了50万的趸交保险产品。在代理人推送的连接页面，李可发现，此前宣传页面上显示的保额增长率信息已经不见了，咨询保险代理人后才被告知，产品依然没有发生变化，保额仍然是按3.5%的复利增长，但投保周期不多了，最晚到2023年6月30号前可能现有产品都将下架。 引起上述变化的原因，就是近期监管进行了窗口指导。按照保险代理人的说法，银保监会要求长期寿险预定利率从3.5%下降到3%，无论寿险还是年金险，都将涨价，锁定利率重要，锁定价格也很重要。 据媒体4月26日报道，近期，监管部门陆续召集相关保险公司开会，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损，新开发产品的定价利率从3.5%降到3.0%。主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。 在抓住现有产品上车机会的炒停潮之前，预定利率3.5%产品的告别式销售就已经上演。 今年3月，为引导人身险业降低负债成本，加强行业负债质量管理，银保监会人身保险监管部召集行业协会以及保险公司于三地展开座谈会，会议重点内容包括摸底负债成本情况、负债与资产匹配情况、对公司负债成本合理性的判断、降低责任准备金评估利率对公司和行业的影响等。 这也被看作监管关注利差损风险，并开始降低收益率红线的信号。彼时，东吴证券的一份研报指出，虽然评估利率的调整不影响偿二代下的会计准备金和偿付能力，但超过评估利率上限的产品预计今后难以获得审批通过，信号意义较强。 2019年11月，保险行业也曾上演过类似的情况。2019年11月，银保监会曾对13家险企精算师开展窗口指导，“动刀”4.025%年金险产品。一轮销售狂欢过后，预定利率4.025%的保险产品成为历史绝唱。 预定利率是保险公司在进行产品定价时根据公司对未来资金运用收益率的预测而为保单假设的每年收益率，其含义与定价利率相差不大。此前，4.025%的预定利率，是备案类保险年金产品的预定利率的上限，随后这一红线降至3.5%，而自现在以后，预定利率超过3%的产品都将需要监管特批，这也意味着，自预定利率4.025%产品后，预定利率为3.5%的产品也将落幕了。 负债端或将承压 “这或许意味着一个新的阶段开始了。”上述中小保险公司管理层人士表示，“其实，监管最为担心的是收益率太高的情况，此前利率红线是3.5%，现在降到3%，保险资金是长期资金，但以前卖的有效契约也是长期的，资金成本沉淀在那里，保险公司面临的是长期累积的高资金成本。” 据上述中小保险公司管理层人士介绍，利差损在不少市场都曾发生过，例如美国、日本和中国台湾，美国市场利率最高的时候是12%，日本和中国台湾最高的时候是 6%和8%，一路下降，到近几年美国无风险利率从12%降到了4%，日本的利率最低的时候降到0。因此在2000年左右的时候，日本一些保险公司因为利差损难以生存，中国台湾也曾被利差损问题困住。 上述中小保险公司管理层人士认为，目前，国内十年期国债收益率长期在3%-4%之间，没有发生太大的变化，风险在于保险公司的资金成本高不高，如果在市场较为火爆的时候卖了不少收益为4.025%的产品，再加上其他成本，可能要在投资端实现5%的收益才能覆盖，而近两年资本市场波动较大，优质资产难寻，保险公司投资端的压力也越来越大。当然也并非所有保险公司都面临着严重的利差损风险，如果资金量比较大的话，可以通过资产配置来获取更高的收益，但是产品形式单一和资金规模较小的公司情况就不一定了。“其实，长期来看，对于行业来说，利率的下调并不是坏事，但是对于今年一季度刚刚回暖的势头，可能会有些不利的影响。”一位保险精算人士对经济观察报记者表示。 4月25日，在慧保天下举办的保险大会上，爱心人寿副总经理、总精算师李驭也做出了这样的判断。在他看来，今年下半年的保费规模可能会比上半年少，因为在产品替换过程中，市场需要一个适应的过程，并不是定价利率3.5%的保险产品和3%收益率的产品对比，保险还面临其它金融产品的竞争，当收益下降之后，保险产品的期限又比较长，收益差相比银行理财等金融产品变窄了，但流动性损失是补不回来的。 回顾近几年在保险市场大火的增额终身寿险产品的发展轨迹，其快速增长正是由于监管对于预定利率4.025%产品的限制。 2019年8月，在召集13家保险公司精算师座谈之前，银保监会就曾发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，预定利率4.025%的长期年金险被按下暂停键。新规出台后，市场上预定利率为4.025%的长期年金险陆续下架，新替代产品的预定利率降到了3.5%，而当各类普通型人身险产品都统一回归到3.5%这条起跑线时，增额终身寿险基于其现金价值增长速度、流动性和功能性，迅速脱颖而出，成为兼顾中长期财务规划、养老、资产传承功用的产品，受到市场的青睐。 随着监管的多次规范调整，狂奔的增额终身寿已经回归常态，而一旦预定利率下调，其竞争优势也会打折扣，面对负债端的压力，哪类产品会更受青睐呢？ 招商信诺人寿总精算师付玉艳判断，分红险将成为主流。从目前来看，银行储蓄还在增加，即使保险产品预定利率下调，其对于长期、固定偏好客户的吸引力还是在的。对于分红险来讲，这次跟2019年4.025%调整时有点不太一样，定价利率从4.025%到3.5%的时候，激进公司的增额终身寿产品收益率都在4.4%左右，如果是3.5%定价利率的分红险，分红险给到的可能是3.8%或者3.6%左右，和固收类产品拉不出差距，但在目前这个时间点上，从演示利率来看，分红险是占绝对优势的。