【首席观察】9月资产配置忧思：如果利率“抛锚”
欧阳晓红/文
一
想象有一笔给子女的教育资金或养老金需要保值增值，你会如何配置？
放眼当下投资标的，据此前中国央行相关报告，“银行、证券、保险公司理财产品”“基金信托产品”和“股票”是居民偏爱的前三种投资方式。
不过，现实是，银行存款利率已在一年时间内出现“三连降”；而证券市场波动较大，对普通投资者而言，入市恐有风险；能锁定收益率的保险理财产品或是不错选择，正如上半年上市险企的银保渠道新单保险同比涨幅逾四成，业绩亮眼。
若细究之，又会发现长期低利率环境并不利于险企——这也是监管部门前期要求保险机构下架预定利率为3.5%的保险产品之缘由，旨在规避“利差损”。
包括国家金融监管总局9月10日发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称：《通知》）打开增量险资入市空间的同时，或也意在对冲“利差损”风险。
“利率是保险业务的一个重要参数，影响费率、需求、投资收益和资产负责表(盈利能力)。”一位资深保险专家黄耀辉说。他解释，（全球）过去30年来利率持续下跌，给保险业带来很大的压力。像保险公司（尤其是寿险公司）这样的机构投资者深受其害。
譬如，截至2020年底，全球保险行业管理的资产规模为40.26万亿美元。因此，利率每下降一个百分点，全球保险业的年投资收益就会减少4000亿美元。
又岂止波及保险机构，通常情况下，利率的变动会影响股票、债券和其他金融资产的价格。利率（资金的价格）作为中央银行的主要货币政策工具，旨在调控经济活动和通货膨胀。它也是一把双刃剑。高利率抑制经济增长，但可以吸引外资；包括高利率或会增加金融机构的信贷风险，从而影响整个金融系统的稳定性；而低利率则可能刺激经济，但可能带来“利差损”，以及资金外流等潜在风险。不过，若处于经济下行周期，市场缺乏信心，全要素生产率下降（内生动能减弱），货币政策则未必有效。
在全球金融市场中，尤其是全球资产“定价之锚”——美国10年期国债收益率的微小变化都可能引发冲击波。8月22日，这一“锚”一度升至4.364%，创2007年11月以来的新高；其显著上涨明显触动了全球资产配置，同时助涨美元指数，而非美货币普遍应声下跌。
9月8日，美国10年期国债收益率报收4.262，美元指数105，离岸人民币兑美元汇率（CNH）收于7.3657。这一天，人民币兑美元中间价报7.2150，较前一交易日下调164个基点。
“市场似乎没有预料到美联储转向之前的痛苦——他们只是预料到了转向。”市场专业人士警告，“他们忽视了美联储在政策转变之前加息的残酷后果。”
过去18个月，美联储为对抗40年来高点的通胀，激进加息将几乎为零的基准利率提升至5%以上。高利率促使人们储蓄而非消费的同时，还会助升家庭和企业的借贷成本，从而抑制物价上涨。但高利率也会抑制需求、拉低资产价格并引发经济衰退。美国6月和7月的通胀率降至3%左右，似乎离美联储2%的目标不远，而且，经济已出现降温迹象。“这一背景令投资者预期利率将很快下降。”有分析认为。
前不久在杰克逊霍尔召开的全球央行峰会上，美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德均表达对通胀的担忧远超于经济下行的顾虑，传递出超过市场预期的“鹰派”信号。
亚特兰大联储主席博斯蒂克不久前再次警告加息风险：由于债务再融资的利率大幅提高，美国经济面临着一段混乱时期，这给金融机构和政府都带来了一定的压力。“我们国家的许多银行家从未生活在利率上升或利率更高的环境中，因此需要进行大量的学习。”
或许，用利率“抛锚”来描述当下全球金融市场潜在风险或解释动荡之源并不过。
利率“抛锚”的时候，市场主体惟有通过审慎的投资策略和多元化投资组合，设法为自己提供一个安全的缓冲带，并保持一定的流动性，择时择机“出手”。
二
不妨将目光投向国内：9月1日，国有大行、股份制银行同步非对称下调定期存款挂牌利率，其中1年定期存款下调10bp，2年期存款下调20bp，3年、5年期存款下调25bp。
下调后，五大行及招行1年/2年/3年/5年定期存款挂牌利率分别为1.55%/1.85%/2.2%/2.25%；其余股份行1年/2年/3年/5年定期存款挂牌利率分别为1.75% /1.8~2.1%/2.25~2.55%/2.3~2.55%。
可见，银行存款利率已告别“3%”的时代，即便如此，潜在通缩隐忧下，普通投资者可能还是会选择储蓄存款，甚至有留学需求的家庭会换汇存美元——某种程度上，这也会令人民币汇率负重下行。
诸如，2018年至2021年，我国居民部门每年平均新增存款为9.5万亿元，2022年高达17.84万亿元，而2023年一季度新增存款为9.9万亿元，1-7月累计新增11.1万亿元。
“我国利率市场化未最终完成，部分重要利率仍未完全市场化，例如存款利率。这意味着，我国政策利率变动对其他市场利率的影响还不强，从而对投资和消费的调控效果还有待提高。”中欧国际工商学院教授盛松成认为。
事实上，政策利率、市场基准利率和市场利率构成了中国的利率体系。其中，政策利率如7天逆回购利率和MLF（中期借贷便利）利率是中央银行的主要货币政策工具，而市场基准利率如DR007（银行间7天期质押回购利率）和LPR（贷款市场报价利率）则是金融市场的重要参考。
不过，如果这一体系中的“锚”——政策利率和市场基准利率——失去其传统的调控作用，又会发生什么呢？货币政策的效果可能会有所减弱；此外，市场对中央银行的货币政策失去信心可能也会导致信贷市场的紧张。
“我国消费和投资的利率弹性较低，尤其是在经济下行期。”盛松成表示。他解释，从中国过去很长一段时间的历史经验来看，经济高增长时期和平稳增长时期的利率弹性比较高；经济增速不佳时，利率弹性往往很低。因为在经济上行期，居民收入提升，更愿意消费和追逐投资收益，此时利率调整对消费和储蓄的影响明显；在经济下行期，居民收入增速转弱，其倾向于增加储蓄、延迟消费，此时降息对促进消费的作用可能更为有限。
类似地，经济上行期企业投资回报比较高，其融资需求对利率变动比较敏感；在经济下行期间，企业投资主要考虑的是风险，而不太会考虑利率成本。所以，在经济下行期，投资的利率弹性也不高，即使调低利率，也未必能拉动投资。
“今年以来，利率下行与消费降速并存，这意味着单依靠降低存款利率可能难以带来居民消费的提升。”盛松成指出。
由此，经济运行承压，对市场、市场主体和决策者而言，充满各种挑战与变数。
三
又如同“波浪式发展、曲折式前进”的经济修复，人民币汇率、利率走势亦在承压。
9月8日盘中，离岸人民币兑美元汇率（CNH）报7.36，在岸人民币兑美元汇率（CNY）报7.34，均再创新低；美元指数则回升至105。此前，中国央行曾出手“稳汇率”，下调外汇存款准备金率，汇率一度企稳，包括出台一系列楼市刺激政策。此外，证监会从投资端、融资端、交易端等各方面综合施策，会同有关方面研究确定了一揽子政策措施。
或许是政策有一定的时滞性，或许是市场主体需要时间来“消化”，又抑或经济周期所致，诸多接踵而至的暖风政策频吹下，资本市场尚未真正回暖，投资者信心仍待提振。
9月8日，中国证监会官网发布消息，近日证监会，召开专家学者和境内外投资者座谈会。会议代表围绕促进资本市场投融资平衡、引入更多中长期资金、进一步规范股份减持、加大现金分红、优化交易机制、严惩上市公司造假、保护中小投资者合法权益等提出了意见建议。
会议强调，活跃资本市场、提振投资者信心是一项系统工程，要坚持标本兼治、远近结合，进一步解放思想，找准发力点。
而一揽子政策措施中，会议指出，优化IPO和再融资监管安排、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金比例、公募基金费率改革、放宽指数基金注册条件、降低最低结算备付金缴纳比例、高质量建设北交所等政策举措已经落地，政策效果正在逐步显现。下一步，证监会将认真研究与会人士提出的意见建议，研究出台更多务实、管用的政策举措，成熟一项、推出一项，切实维护资本市场稳定健康发展。
如此，A股或将迎来务实的利好消息，但对投资者来说，最大的利好莫过于“赚钱效应”。
就在9月8日，A股三大股指小幅收跌，北向资金卖出70.72亿；近5日、近10日、近30日、近60日分别净卖47.56亿､228.45亿､686.89亿､393.22亿；可见，近一个月来，外资流出规模较大。这也与人民币汇率的下行，包括利率的下调趋势相契合。
某种程度上，汇率也可以被视为利率变化的结果之一。利率反映资金的供需关系和时间价值。当一个国家的利率上升时，它可能会吸引外国投资者购买该国的金融资产，因为其可获得更高的回报。这种资金流入会导致需求增加，从而推高该国货币的价值，即汇率上升。
反之，当利率下降时，如前文提及，投资者可能会将资金转移到其他国家以获得更高的回报，导致资金流出和本国货币的贬值
因此，利率是“因”，汇率是“果”。但二者并非绝对关系。利率导致的利差之外，诸如经济增长、政局稳定、国际贸易平衡等因素，也会影响汇率。而在全球金融市场中，这种关系可能会受到其他宏观经济因素的影响，变得更为复杂。
而利率波动又是如何影响资产配置的呢？
以保险行业为例，寿险公司投资组合的利率敏感性取决于其产品结构。寿险公司的储蓄业务比例很高。黄耀辉指出，由于险企资金的特性及监管要求，其资产配置结构以固定收益类为主（据瑞再估计，在全球范围内，超过80%的寿险公司保费来自对利率敏感的储蓄型产品），因而受利率波动的影响很大，当利率下行时，利差益就会降低甚至可能面临利差损风险。在低利率环境下，产品中的给付保证和隐含选择权是保险公司盈利的主要风险。
不过，利率波动对财产险的影响相对缓和。黄耀辉分析，财产险公司对利率变动的敏感性一般低于人寿及健康险公司，因为其保单组合中多年期合同的比例较低(通常会每年更新)，并且不提供给付保证。而投资现金流的投资收益是其经营模式不可或缺的组成部分。
但财产险公司的“长尾业务”对利率变动十分敏感。所谓“长尾业务”是指自保单生效起至相应的保险赔付责任全部了结为止所需年份较长的保险业务，主要是责任险类别中一些产品，如医责险、董责险、产品责任特别是药品责任险、各类第三者责任险、工伤保险，等等。对于长尾险种来说，投资现金流的投资收益可能会在资产负债表上保留多年。
事实上，据黄耀辉分析，不论是寿险还是财险，由于业务的特性及监管要求，其资产配置结构都以固定收益类为主，因而受利率波动的影响很大。
债券是保险公司资产的重要组成部分，在低利率情况下保险公司都将蒙受损失，特别是对那些盈利能力对利率高度敏感的寿险产品而言。
低利率对险企投资业绩的影响会有一个滞后，原因是只有当期保费收入是按市场收益率进行投资的，而这只占总投资的一小部分，据瑞再估计，当期保费收入只占寿险和非寿险公司投资额的12%和43%左右。
由此可见，利率“抛锚”冲击波下，类似保险业这样的金融机构会首当其冲受影响。
这种情况下，市场主体在购买具储蓄功能的保险产品时，结合自身风险偏好的前提下，也要甄别保险机构的投资与风险管控能力。
四
此时，如果你的目光再投向证券市场，也许会隐约看到隧道中的微光……
“整个市场从二季度到现在的悲观，已趋于极致——如果我们身处一个隧道，已经能看到尽头的微光了。”华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜认为。
张瑜表示，一是对经济的客观基本面没必要再悲观了，华创证券的周度经济活动指数6月第三周已经见底，处于连续磨底当中，最新一周观测到微向上加速，只不过尚缺乏向上弹性。“悲观已过剩，乐观尚未满。隧道尽头的光已经看到了——对经济和市场都应抱有更积极的期待。”
譬如，宏观面上，8月贸易、通胀数据均在改善。按美元计，中国8月出口金额同比-8.8%（预期-9.5%，前值-14.5%）；中国8月进口金额同比-7.3%（预期-8.2%，前值-12.4%）；顺差684亿美元，前值806亿美元。
华西证券分析，整体来看，8月进出口数据较7月出现了如期的修复，同比降幅收窄，环比由负转正。高基数效应消退、对美国、东盟出口改善以及内需逐步企稳是主要原因。
9月9日，国家统计局数据显示，2023年8月份，CPI（全国居民消费价格）同比上涨0.1%，环比上涨0.3%；PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下降3.0%，降幅较上月收窄1.4个百分点，环比较上月下降0.2%转为上涨0.2%。
对此，国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读，“8月份，消费市场继续恢复，供求关系持续改善，CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨。8月份，受部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。”
近期政策也在加码。如前文所述，证监会将研究出台更多务实、管用的政策举措，维护资本市场稳定健康发展。自9月10日起实施的偿付能力优化调整新规昭示中长期增量险资入市空间得以拓宽。“下调保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公开募集基础设施证券投资基金（REITS）等的风险因子”是其中的一项核心内容；这意味着将减少保险机构投资的资本占用——即在不增加资本占用的情况下，有助于保险机构加大权益类相关资产的配置。
逻辑上，中国货币政策实施也需要商业银行体系的配合。盛松成分析，与财政政策可以直接介入经济活动不同，货币政策一般是间接发挥作用的，需要商业银行，甚至整个金融体系的配合，其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响。目前我国商业银行的资本补充途径少、资本压力较高。此背景下，将商业银行的净息差与利润维持在一定水平，能够有效帮助银行补充核心资本，增强其服务实体经济的能力。
从LPR报价看，1年期LPR为3.45%，5年及以上LPR为4.2%，均已处于2019年8月LPR改革以来的最低值。“这体现了目前我国逆周期调控政策中，金融部门向企业部门让利。截至2023年6月末，我国商业银行净息差为1.74%，为2010年有统计数据以来的最低值。净息差高于不良贷款率将是防范银行风险的重要保证。”盛松成表示。目前我国国债中69%左右由商业银行持有，地方政府债中86%左右由商业银行持有。
因此，稳定净息差、优化资产负债结构可能不只是商业银行的案头要务，一定程度上，也是防控金融体系风险之应有之义。这样看来，如果经济修复不及预期，净息差压力不减的情况下，银行存款利率仍有下调空间；汇率可能也会继续承压。但好消息是“微光”已现，8月贸易与通胀数据均在好转。
落到资产，张瑜认为有三句话：债券先不慌，置换保驾护航；A股不悲观，交易性质待定；地产新均衡，看两大指标。
张瑜解释，“债券先不慌”，是指在政府杠杆率增速和居民杠杆率增速之差这个指标转负之前，至少不必过度担心债券趋势性的大反转。A股不悲观，但交易性质上有两种情景，主要看M1作为信用扩张指标，能不能跟得上。
第一种情景：稳增长政策加码+M1逐月向上。这是复苏扩信用的完整交易格局，交易的是复苏或者说是经济向上。交易宽度有望扩散到经济全方面超跌的板块，包括地产产业链、消费等。第二种情景：稳增长政策加码+M1依然低迷。如果9-11月M1起不来，可能就以政策博弈为主，交易宽度会相对狭窄，重点关注政策抓手板块的预期差，估值差。
“地产新均衡”来看，张瑜认为，第一是盖房子的人有没有信心（看土地溢价率），第二个买房子的人有没有信心（看买房超额收益率什么时候能够达正）。
那么，往年的“银九金十”会如期而至吗？9月，跨市场环顾四周、权衡利弊的你要做的还是审时度势：当前经济环境下，避免过度杠杆，关注利率关键指标，秉持多元化投资组合策略，聚焦高质量资产时，也要审查债务状况；且长期视角，保持一定的流动性，“观史、择势、择时、择机”而谋动。
（应受访者要求，黄耀辉为化名）
